【摘要】 與傳統(tǒng)的IPO回歸模式不同,跨市場換股合并可以使目標(biāo)公司獲得A股上市資格,同時解決同業(yè)競爭問題,緩解合并給公司帶來的融資壓力,減輕市場對大盤股回歸的憂慮。但是,跨市場換股吸收合并也存在諸多缺點(diǎn),如審批程序復(fù)雜、失去外部融資機(jī)會、合并成本不確定等難題�，F(xiàn)階段,H股公司可積極考慮選擇使用這種回歸模式。

　　【關(guān)鍵詞】 吸收合并;雙重上市;同業(yè)競爭

　　目前在香港上市的H股公司順利回歸A股市場發(fā)行上市的(包括已經(jīng)被中國石油私有化的吉林化工)已經(jīng)有50多家。其中,47家公司采取直接到A股市場向不特定公眾首次公開發(fā)行新股(IPO)的模式回歸,而濰柴動力、中國鋁業(yè)、上海電氣則采取向A股市場特定公司股東換發(fā)股份的模式回歸,屬于回歸發(fā)行模式的創(chuàng)新。

　　一、 跨市場換股吸收合并的動因

　　跨市場換股吸收合并是在香港聯(lián)交所上市的公司(合并公司)通過增發(fā)A股股份以換取在內(nèi)地證券市場上市的公司(目標(biāo)公司)的股份,使得目標(biāo)公司失去上市公司資格,目標(biāo)公司的股東轉(zhuǎn)而持有并購公司的股份,并購公司取得A股市場上市資格,從而實(shí)現(xiàn)股份在內(nèi)地與香港證券市場雙重上市的目標(biāo)。①在海外上市公司回歸A股模式中,濰柴動力合并湘火炬、中國鋁業(yè)合并蘭州鋁業(yè)和山東鋁業(yè)、上海電氣合并上電股份(600627.SH)采用的都是由海外上市公司換股吸收合并的方式。作為海外上市公司回歸A股市場發(fā)行上市的創(chuàng)新模式,跨市場換股合并與傳統(tǒng)的IPO回歸模式相比,既存在優(yōu)點(diǎn),也存在缺點(diǎn),海外上市公司應(yīng)審慎選擇使用這種回歸模式。

　　傳統(tǒng)的換股合并通常發(fā)生在同一證券市場內(nèi)部,合并企業(yè)與被合并企業(yè)基于不同的立場而有不同的利益,因此不能簡單而籠統(tǒng)地分析企業(yè)換股合并的動因。從合并雙方各自的角度來看,合并方換股合并的動因如下:(1)緩解融資壓力;(2)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu);(3)分散合并風(fēng)險(xiǎn)。被合并方同意換股合并的動因如下:(1)分享股東收益;(2)獲得稅收抵免利益。我國現(xiàn)階段海外上市公司(合并公司)進(jìn)行的跨市場換股合并動因,既有與傳統(tǒng)換股合并相同的地方,也有不同的地方。

　　(一)希望獲得A股市場上市資格,實(shí)現(xiàn)股票兩地上市

　　正如海外上市公司迫切希望回歸A股市場IPO的動因一樣,海外上市公司進(jìn)行跨市場換股合并的主要動因就是希望獲得A股上市資格,實(shí)現(xiàn)股票兩地上市。這樣帶來的潛在利益很多。從證券監(jiān)管角度來看,可以獲得A股市場上市的殼資源;從財(cái)務(wù)角度來看,由于存在市場分割,境內(nèi)證券市場的走勢與海外市場不完全一致,可以獲得兩個資本運(yùn)作平臺,今后選擇再融資市場時可以較為從容;從經(jīng)營的角度而言,媒體每天報(bào)道的關(guān)于該公司的股票交易信息相當(dāng)于給公司做免費(fèi)廣告;從公司治理角度而言,H股公司存在嚴(yán)重的股權(quán)分置問題,由于歷史原因,大股東的股份不能自動在香港市場流通,使得大股東利益與中小股東利益不一致,只有在回歸A股市場上市后才能實(shí)現(xiàn)股份全流通。同時,以較小的代價解決了控股上市子公司的股權(quán)分置問題。②

　　(二)解決同業(yè)競爭問題

　　造成同業(yè)競爭局面的原因在于,部分公司在香港上市之前,在A股市場已經(jīng)分拆一部分業(yè)務(wù)上市,從而形成母公司在香港上市,而控股子公司在A股市場上市的局面,這也是今天熱炒的整體上市話題之一。由于同業(yè)競爭帶來大股東利益輸送,損害中小股東利益問題,各國在法律上一般都限制同業(yè)競爭,要求控股股東避免出現(xiàn)與上市公司之間同業(yè)競爭關(guān)系。海外上市的母公司如果再回到A股市場發(fā)行上市,勢必違反限制同業(yè)競爭的法律。例如,A股上市公司蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)都是在香港上市的中國鋁業(yè)的控股子公司。如果中國鋁業(yè)采取IPO方式回歸,將面臨嚴(yán)重的同業(yè)競爭問題。所以,中國鋁業(yè)吸收合并蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)不僅使中國鋁業(yè)回歸A股市場,而且解決了今后要進(jìn)行的復(fù)雜的私有化上市子公司問題。③而2001年回歸A股市場IPO的中國石化,由于在A股市場存在眾多的控股上市子公司,一直在為解決同業(yè)競爭問題作不懈努力,至今還有兩塊“最難啃的骨頭”——上海石化、儀征化纖無法處理(兩公司至今未進(jìn)行股改)。

　　(三)緩解合并給公司帶來的融資壓力

　　企業(yè)對資金的獲取可選擇不同的融資方式,關(guān)于融資方式選擇,梅耶斯(Stwart C.Myers)和邁基里夫(Nicholas. S.Majluf )(1984)提出了“融資順序理論”(Pecking Order Theory)。該理論認(rèn)為在企業(yè)融資順序的安排上,首先是內(nèi)部融資,其次是債券融資,最后是股票融資。由于海外上市公司無論是開辦新項(xiàng)目、購買新礦藏,還是私有化上市的控股子公司,所需資金額都非常大,巨額現(xiàn)金的支付會使企業(yè)承受巨大的融資壓力。

　　第一,企業(yè)的內(nèi)部資金無法完全滿足合并對資金的巨額需求,并且大量現(xiàn)金支出也會擠占企業(yè)的營運(yùn)資金,以致嚴(yán)重影響合并后企業(yè)的正常經(jīng)營活動。第二,在采用債務(wù)融資的情況下,合并企業(yè)不僅要支付融資費(fèi)用,而且從借款的那天起就會背負(fù)著巨大的還本付息的壓力和受到苛刻債務(wù)條款的限制,財(cái)務(wù)狀況也會明顯惡化。沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)可能會讓合并企業(yè)舉步維艱,影響其正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動,甚至導(dǎo)致其破產(chǎn)。第三,外部融資面臨諸多不確定因素。盡管2007年的A股市場超預(yù)期火爆,海歸公司動輒融資100億元以上、在9~10月更是創(chuàng)造了由建設(shè)銀行、中海油服、中國神華、中國石油等4家共融資近2000億元的光輝業(yè)績。但是,這種情形并非常態(tài),應(yīng)充分考慮到2006年8月回歸A股市場的中國國航面臨的發(fā)行窘境�；仡�2008年1月份,在傳聞中國平安將巨額再融資后,內(nèi)地股市暴跌,幾天之間就跌去1000點(diǎn)以上;2008年2月20日,市場再度傳聞浦發(fā)銀行將再融資400億元,導(dǎo)致當(dāng)天浦發(fā)銀行跌停。相比而言,換股合并不受交易規(guī)模的限制,能夠避免在大規(guī)模的企業(yè)合并中支付巨額的現(xiàn)金,極大地緩解了合并的融資壓力,也不會影響企業(yè)的日常經(jīng)營活動,特別適合于“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的合并。

　　(四)在特定時期采取IPO 模式不可行

　　由于海外上市公司采取IPO模式回歸A股市場會使市場面臨一定的資金抽出壓力,所以中國證監(jiān)會可能會人為控制海外上市公司的回歸步伐,進(jìn)而導(dǎo)致合并公司失去恰當(dāng)?shù)耐顿Y時機(jī)。例如,湖南有色的回歸計(jì)劃被證監(jiān)會在2008年2月19日否決;紫金礦業(yè)回歸A股計(jì)劃在2007年12月通過證監(jiān)會審批,但是因?yàn)殡S后A股市場大勢不穩(wěn),拖到2008年4月底才發(fā)行上市。

　　(五)通過跨市場換股合并能提高公司經(jīng)營績效

　　從目前濰柴動力并購湘火炬,中國鋁業(yè)并購蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)來看,合并后,確實(shí)能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),提升公司的經(jīng)營業(yè)績。例如,原中國鋁業(yè)的優(yōu)勢在于鋁土礦,對氧化鋁的生產(chǎn)是強(qiáng)項(xiàng),但是對于產(chǎn)業(yè)鏈下游的成品鋁的生產(chǎn)則是蘭州鋁業(yè)與山東鋁業(yè)的強(qiáng)項(xiàng),換股合并后,中國鋁業(yè)在整個產(chǎn)業(yè)鏈條上資源的分配更加合理,可以有效地規(guī)避上游資源或下游產(chǎn)品價格波動帶來的不利影響。濰柴動力則利用收購湘火炬完善了柴油機(jī)與汽車零部件產(chǎn)業(yè)鏈的整合。

　　二、 跨市場換股吸收合并模式存在的問題

　　(一)與IPO模式相比,換股吸收合并失去一次較好的融資機(jī)會

　　與大多數(shù)海外上市公司采取IPO模式回歸、募集巨額資金相比,跨市場換股吸收合并失去一次較好的融資機(jī)會,這種機(jī)會彌足珍貴。在我國,通過資本市場融資必須經(jīng)過證券監(jiān)管部門的嚴(yán)格審批,而證券市場發(fā)展起起伏伏,因此,要通過審批必須把握好時機(jī),有可能“過了這村沒這店”,內(nèi)地上市公司對此都有很深的印象。例如南京銀行早在2003年就已經(jīng)辦妥發(fā)行上市手續(xù),但是由于隨后幾年的熊市以及為股權(quán)分置改革讓路等因素的影響,直到2007年才成功發(fā)行上市。2007年是一個空前的大牛市,但是這并非A股市場常態(tài)。

　　(二)換股吸收合并在選擇資產(chǎn)時不如IPO靈活

　　雖然兩種模式都可以讓海外上市公司換取資源,但是與IPO模式相比,換股合并定向嚴(yán)重,在選擇資產(chǎn)時不如IPO靈活。首先,通過換股合并只能換取既定公司的資產(chǎn),而IPO募集的資金則在挑選購置資產(chǎn)時選擇面更寬;其次,通過IPO募集的資金所投項(xiàng)目通常是一個估計(jì)值(通常是融資上限),在市場環(huán)境發(fā)生重大變化時,可以暫停項(xiàng)目的開發(fā)進(jìn)行觀察。

　　(三)市場的消極反應(yīng)

　　企業(yè)合并所選擇的支付工具向市場傳遞了不同的信息。通�，F(xiàn)金支付意味著合并企業(yè)的股票被市場低估,而股票支付表明合并企業(yè)的股票被高估。Myers和Majluf(1984)認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)意識到價值被高估,管理層就會利用所擁有的私人信息發(fā)行證券為合并融資,這向市場提供了合并者對合并后的公司價值缺乏足夠信心的信號,從長期看這將導(dǎo)致公司股價下降。Rau和Vermaelen(1998)也指出,股票融資型合并會使投資者產(chǎn)生合并企業(yè)價值被高估的預(yù)期。西方學(xué)者研究的結(jié)果表明:市場會對現(xiàn)金交易的合并方式作出積極的反應(yīng);相反,對股票交易的方式持比較消極的態(tài)度,從而可能導(dǎo)致合并公司股價的下滑。

　　(四)復(fù)雜的審批程序

　　在西方國家,合并發(fā)行新股一般要受到證券交易委員會的監(jiān)督,完成法定的發(fā)行手續(xù)至少兩個月以上,并且手續(xù)繁瑣。在我國同樣必須經(jīng)過復(fù)雜的審批手續(xù)。海外上市公司的換股合并,無論企業(yè)的規(guī)模大小、屬性如何,均需經(jīng)過雙方公司董事會、債權(quán)人、類別股東大會、股東大會的同意并獲得雙方所在地政府、證管辦及中國證監(jiān)會的批準(zhǔn);由于海外上市公司為外商投資公司,涉及外資并購問題,還必須經(jīng)過商務(wù)部的審批;在合并過程中涉及到國有資產(chǎn),可能需要國資委的批準(zhǔn)。審批程序繁瑣復(fù)雜,缺少靈活性。據(jù)統(tǒng)計(jì),從合并預(yù)案的公告到合并的獲準(zhǔn)實(shí)施至少需要半年左右的時間;整個換股合并的時間跨度快則1年、慢則3年。冗長的審批程序可能會延誤合并的最佳時機(jī),甚至導(dǎo)致合并失敗。從目前A股市場已經(jīng)成功吸收合并的幾起案例來看,由于吸收合并涉及到眾多程序要履行, 因此,整個過程都會比較緩慢。例如濰柴動力吸收合并湘火炬,自2006年9月提出方案時到2007年4月25日才完成股份上市,歷時約8個月,如果從2005年8月濰柴收購部分湘火炬股權(quán)時開始計(jì)算,則時間長達(dá)20個月;中國鋁業(yè)換股吸收合并蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)歷時約5個月;上海電氣換股吸收合并上電股份在2007年8月31日公布方案,到2008年11月底才宣告成功。

　　(五)合并成本不確定

　　換股合并需要經(jīng)歷復(fù)雜的談判和審批程序,因此合并雙方從最初的談判到最終的交易會間隔一段比較長的時間。在這段期間,股價是隨時波動的。同時,合并消息的公布也會對股價造成影響。一般來說,當(dāng)合并消息公布時,目標(biāo)公司的股票會上漲,目標(biāo)公司的股東可能因此提高合并出價,從而使最終的交易價格高于合并公司的預(yù)期,導(dǎo)致合并公司股東利益的損失。例如,擬被上海電氣換股合并吸收的上電股份,從2007年8月8日的28.05元到10月31日收盤84.09元, 僅用了3個月和38個交易日實(shí)現(xiàn)3倍的升幅,其中8月8日復(fù)牌之后,連拉9個漲停。

　　(六)保密困難

　　海外上市公司跨市場采取吸收合并的方式由于牽涉面非常大,包括兩地的監(jiān)管部門、兩地的交易所、合并方和被并方的各類股東,而且需要專門注冊設(shè)立特殊目的公司SPV(special purpose vehicle),用于換股吸收合并,這樣就很難保密。而一旦風(fēng)聲傳出,目標(biāo)公司的股價就會扶搖直上,導(dǎo)致合并方合并成本大增。

　　SPV的作用在于在收購人和目標(biāo)公司之間建立“防火墻”,避免目標(biāo)公司的或有負(fù)債和或有訴訟殃及母公司。收購結(jié)束后,該SPV可以注銷,也可以繼續(xù)保留。例如中國石化2004年在香港“私有化”香港上市公司北京燕化、鎮(zhèn)海煉化時,就分別在境外新設(shè)立了北京飛天、寧波甬聯(lián)兩家SPV,專門用于收購行動。在“協(xié)議安排”模式下,被收購公司必須召開股東大會,由收購方之外的獨(dú)立股東投票表決,若75%以上到會股東同意,且明確表示反對的獨(dú)立股東不超過10%,則這一“協(xié)議安排”才告成功。被收購公司由此取消上市地位,并入收購公司中。

　　(七)存在巨額現(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)

　　2006年8月修訂的《上市公司收購管理辦法》(簡稱《辦法》)適用于投資者對在境內(nèi)證券交易所上市交易的上市公司的收購行為,不適用于收購僅在境外發(fā)行并上市的H股、N股等公司。在內(nèi)地和香港兩地上市的A+H股公司適用于《辦法》�！掇k法》第36條第4款規(guī)定:“收購人以在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的,應(yīng)當(dāng)在作出要約收購提示性公告的同時,將用于支付的全部證券交由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)保管,但上市公司發(fā)行新股的除外;收購人以在證券交易所上市的債券支付收購價款的,該債券的可上市交易時間應(yīng)當(dāng)不少于一個月;收購人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的,必須同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司的股東選擇,并詳細(xì)披露相關(guān)證券的保管、送達(dá)被收購公司股東的方式和程序安排。”海外上市公司換股吸收合并境內(nèi)上市公司,在發(fā)行新股時,該新股并沒有在A股市場上市,因此必須由第三方提供現(xiàn)金方式供被收購公司的股東選擇,在股市轉(zhuǎn)熊時,可能有更多股東更愿意持有現(xiàn)金,因此存在支付大筆現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(八)存在“借股投票”風(fēng)險(xiǎn)

　　海外上市公司所在的上市地市場通常存在融資融券機(jī)制,例如香港市場存在“孖展”(margin)機(jī)制,即本人只要擁有10港元的資金,就可以向銀行借入90港元,從而購買100港元的股票。因此,對沖基金可以通過“借股投票”的方式影響投票結(jié)果。通常,在香港市場上,只要反對公司合并的獨(dú)立股東所持股票比例超過10%,“協(xié)議安排”下的私有化就宣告失敗。由于私有化失敗后,目標(biāo)公司股價通常會大幅下跌,也會引發(fā)一些指數(shù)或者衍生產(chǎn)品價格的聯(lián)動反應(yīng),這就為“借股投票”的短期炒家提供了套利機(jī)會。盡管A股市場尚不存在融資融券機(jī)制,“借股投票”的風(fēng)險(xiǎn)暫時不存在。但是,融資融券機(jī)制正在熱議,未來該風(fēng)險(xiǎn)還需要充分考慮。

　　(九)適用范圍有限

　　采用換股吸收合并模式回歸A股市場通常存在適用范圍有限問題,原因在于合并公司必須在A股市場存在公司控股的目標(biāo)公司。由于合并公司已經(jīng)持有目標(biāo)公司的大部分股份,因此只要對目標(biāo)公司發(fā)行在外的股份進(jìn)行互換即可。如果兩家公司在業(yè)務(wù)、股權(quán)方面毫無關(guān)聯(lián),采用換股吸收合并模式就沒有意義。

　　三、總結(jié)

　　股權(quán)分置問題是H股公司最大的歷史遺留問題,而純H股公司股權(quán)分置的解決比較復(fù)雜,第一,A股市場上通行的以大股東送股獲得流通權(quán)的做法行不通,因?yàn)樯婕暗絿�有資產(chǎn)流失問題;第二,A股市場總市值也會減少,建行就是一個很明顯的例子④。在權(quán)衡各種利弊的時候,讓這些公司在適當(dāng)?shù)臅r候回歸A股市場發(fā)行上市以解決股權(quán)分置問題是比較可行的做法。

　　由于全球金融風(fēng)暴帶來的不利影響,A股市場持續(xù)下跌,在跌勢狀態(tài)中“大小非”加緊套現(xiàn)離場,A股市場熊市狀態(tài)還要維持較長時間,從2008年9月至2008年年底,沒有新股公開發(fā)行成功的案例。與直接在A股市場IPO相比,盡管存在包括合并成本不確定、失去現(xiàn)金融資的好機(jī)會、復(fù)雜的審批程序等等缺點(diǎn),但是跨市場換股吸收合并模式的優(yōu)點(diǎn)在熊市環(huán)境下還是非常明顯,包括實(shí)現(xiàn)A股市場上市從而解決股權(quán)分置問題、解決同業(yè)競爭問題、緩解合并所需融資壓力、獲得協(xié)同效應(yīng)等。為早日解決H股公司的股權(quán)分置問題,作為一種創(chuàng)新模式,由于不涉及資金的籌集,在市場處于熊市狀況下,對市場沖擊較小,跨市場換股吸收合并模式還是很有研究價值,值得嘗試�！緟⒖嘉墨I(xiàn)】

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