摘要：近年來，上市公司的高管薪酬迅速增長，如此高的薪酬，是否能反映出高管們的貢獻以及公司的經(jīng)營業(yè)績。近期國內(nèi)外學者對此進行了研究，國外大多研究表明高管薪酬與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，但國內(nèi)很多研究卻證明二者之間關(guān)系并不顯著。中國上市公司高管薪酬指數(shù)分析報告也顯示二者之間無顯著關(guān)系，這到底是什么原因?qū)е碌?？本文在對國?nèi)外文獻進行回顧的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國具體情況進行分析。

　　關(guān)鍵詞：高管薪酬；企業(yè)績效；持股比例

　　經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)最顯著的特征之一，這種制度為那些不善于管理經(jīng)營卻擁有資產(chǎn)的人和善于管理經(jīng)營卻沒有資產(chǎn)的人提供了一個合作契機，從而使企業(yè)資源與管理經(jīng)營者達到最優(yōu)組合。但是，兩權(quán)分離由此也引發(fā)了代理問題，根據(jù)理性經(jīng)理人的假設(shè)，委托人和代理人分別追求自身利益最大化：委托人希望實現(xiàn)股東財富最大化，代理人則更多地追求自己的工資津貼和閑暇時間最大化。由于兩者之間存在利益沖突，再加上信息不對稱的影響，委托人必須設(shè)計最優(yōu)契約激勵代理人，即根據(jù)企業(yè)經(jīng)營者的努力程度給予激勵。激勵措施是多方面的，如工資津貼、工作環(huán)境、權(quán)力與職務、閑暇時間等。根據(jù)大多學術(shù)論文的研究來看，對管理者的激勵集中于貨幣性激勵，而對于難以計量的企業(yè)管理者的努力程度，可以用企業(yè)績效來代替。由此，解決代理問題的中心便轉(zhuǎn)化成探究管理者的貨幣性激勵與企業(yè)績效關(guān)系的問題。

　　關(guān)于兩者之間關(guān)系的研究國外相對來說比較成熟，自1998年中國上市公司對高管人員持股及年度報酬相關(guān)信息進行披露后，中國對高管薪酬激勵以及企業(yè)績效之間的實證研究也逐漸增多?，F(xiàn)有的研究中結(jié)論并不相同，有些存在正相關(guān)，有些則表明不存在顯著關(guān)系，下面對國內(nèi)外相應研究成果進行文獻回顧。

　　一、國外相關(guān)文獻綜述

　　對于高層管理者的貨幣性激勵問題，國外很早就有研究，已有較多研究文獻。1925年，托辛斯和巴克爾最早對這一問題進行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理報酬和企業(yè)績效之間的相關(guān)性很小。之后的大多數(shù)研究集中在20世紀八十年代以后，出現(xiàn)了大量的關(guān)于高管薪酬激勵的學術(shù)論文，大部分研究以美國上市公司為研究樣本，以大企業(yè)的CEO薪酬作為研究對象。CEO薪酬主要包括一些可用貨幣量化的指標，如高管人員的年薪、獎金以及持有的股權(quán)等。

　?。ㄒ唬└吖苋藛T薪酬與企業(yè)績效相關(guān)。莫非（1985）搜集了美國1964～1981年間的73家大型制造業(yè)公司管理人員的報酬數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析公司績效和管理者報酬之間的關(guān)系。他用公司股價業(yè)績和公司銷售收入增長兩項業(yè)績指標衡量公司業(yè)績，研究表明管理者現(xiàn)金報酬以及總報酬都與公司股價業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；同時，公司銷售收入的增長也與公司的股價業(yè)績之間顯著正相關(guān)。

　　高夫蘭和斯米德（1985）搜集了1975～1982年間的美國公眾持股公司的經(jīng)理人員薪酬，對此進行實證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人報酬與企業(yè)績效顯著相關(guān)。

　　米蘭（1995）以1979～1980年隨機抽樣的153家制造業(yè)公司為研究樣本，對管理者薪酬結(jié)構(gòu)、所有權(quán)以及企業(yè)績效之間的關(guān)系進行實證分析。采用資產(chǎn)報酬率和托賓Q值作為衡量企業(yè)績效的指標，結(jié)果表明公司績效與經(jīng)理人持股狀況正相關(guān)。

　　霍爾和利伯曼（1998）搜集1980～1994年美國公眾持股公司的數(shù)據(jù)，對經(jīng)營者薪酬和公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系進行研究，結(jié)果表明：15年間經(jīng)營者薪酬與公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)程度不斷提高。

　?。ǘ└吖苋藛T薪酬與企業(yè)績效不相關(guān)。如上所述，國外多數(shù)學者認為管理者薪酬與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但也有一些研究結(jié)果表明，管理者薪酬與公司績效之間不存在顯著正相關(guān)的關(guān)系。這些研究中，比較典型的是1990年Jensen和Murphy的研究文獻。在研究中，他們計算出了1974～1986年間的1，295家公司的高級經(jīng)理人的薪酬績效敏感度，研究表明：股東財富每變動1，000美元，相應地，高級經(jīng)理人的財富就會同向變動3.25美元，即這種相關(guān)關(guān)系非常微弱。Belliveau等（1996）發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率同CEO薪酬相關(guān)系數(shù)為0.410。不同的樣本選擇，不同的控制變量以及經(jīng)濟發(fā)展周期等因素都有可能造成研究結(jié)果的差異。

　　二、國內(nèi)相關(guān)文獻綜述

　　（一）高管人員薪酬與企業(yè)績效不存在顯著關(guān)系。魏剛（2000）搜集了1999年4月30日前我國816家上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究表明高管人員的年度報酬與公司經(jīng)營業(yè)績之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。上市公司高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)不合理，沒有起到很好的激勵作用。研究還表明公司高管人員的薪酬與公司規(guī)模正相關(guān)。

　　李增泉（2000）以1998年上市公司年報數(shù)據(jù)為研究樣本進行實證研究，李良智、夏靚（2006）以2001～2003年31家電子行業(yè)上市公司年度薪酬為研究樣本，詹浩勇、馮金麗（2008）以2004～2006年192家高技術(shù)行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進行研究，得出同樣的研究結(jié)論：認為高管人員的薪酬與公司績效的指標大多不存在相關(guān)，而是同公司規(guī)模存在密切關(guān)系。

　　高管人員薪酬與公司績效的關(guān)系顯著性水平不高，主要是因為研究對象僅限定于高管年度報酬和公司績效，忽略了持股比例的影響，我國高管人員持股比例偏低，即使考慮了持股比例的影響，顯著性水平也不高。除了我國高管人員持股比例偏低導致關(guān)系不顯著之外，還有一些其他原因，比如公司規(guī)模、所有者性質(zhì)、所屬行業(yè)以及所處區(qū)域等因素，對公司高管薪酬的影響都比較大。這些因素都可能會導致高管薪酬與公司績效之間的關(guān)系不顯著。

　?。ǘ└吖苋藛T薪酬與企業(yè)績效正相關(guān)。張暉明、陳志廣（2002）以滬市上市公司為研究樣本，以凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤衡量企業(yè)績效，研究發(fā)現(xiàn)兩者呈顯著正相關(guān)，認為影響公司績效的兩個關(guān)鍵因素為高級管理人員薪酬以及持股比例。

　　劉斌、劉星等（2003）選取了我國上市公司1997～2000年的相關(guān)資料，將樣本數(shù)據(jù)分為CEO薪酬增加的和CEO薪酬減少的兩組，采用主營業(yè)務收入增長率、凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率、營業(yè)利潤率變動比率、凈資產(chǎn)收益率變動比率和總資產(chǎn)凈利率變動比率六個指標衡量企業(yè)業(yè)績，分別檢驗CEO薪酬的激勵機制和制約機制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，增加CEO薪酬對于提高企業(yè)規(guī)模和股東財富有一定的作用，但降低CEO薪酬卻不能促進企業(yè)規(guī)模和股東財富的增加，還會產(chǎn)生負面效果。

　　杜興強、王麗華（2007）以1999～2003年377家上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，以資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率為績效指標，實證研究表明，我國上市公司高管薪酬與股東財富正相關(guān)。

　　張岳（2011）從巨潮網(wǎng)搜集，選取了安徽省59家上市公司為研究樣本，選取每股收益、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤、營業(yè)收入作為企業(yè)業(yè)績衡量指標，以高管總薪酬、前三名高管平均薪酬、高管持股數(shù)作為薪酬激勵衡量指標，相關(guān)性分析表明，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間存在較為顯著的正相關(guān)關(guān)系。

　　三、小結(jié)

　　綜合國內(nèi)外研究來看，結(jié)論不盡相同。但就國內(nèi)研究來看，我國上市公司高管人員薪酬的激勵機制并沒有很好地達到提高股東權(quán)益的效果。有些研究結(jié)果表明高管薪酬與企業(yè)績效不存在相關(guān)關(guān)系，近幾年來雖然兩者之間的正相關(guān)關(guān)系逐漸顯現(xiàn)，但并不顯著。如前所述，這與公司規(guī)模、所處區(qū)域以及行業(yè)都有很大關(guān)系。在以后研究中可將公司規(guī)模作為控制變量，分為經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)和落后地區(qū)，分行業(yè)進行比較分析。

　　結(jié)合近幾年的經(jīng)濟發(fā)展情況分析，2008年爆發(fā)的金融危機使大部分企業(yè)績效下滑，凈資產(chǎn)收益率等反映企業(yè)績效的指標也大幅下跌，但是由于“工資剛性”，高管薪酬水平卻很難在短時間內(nèi)大幅下降，這也是導致近幾年來二者之間關(guān)系不顯著的重要原因。另外，近期高管薪酬分析報告還顯示出我國一些上市公司存在“激勵不足”和“激勵過度”的現(xiàn)象，以后學者在研究中值得對此進行關(guān)注。這些都顯示，我國目前還缺少一個有效、良性的高管薪酬形成機制，需要加以完善。

　　主要參考文獻：

　　[1]魏剛，楊乃鴿.高級管理人員激勵與上市公司經(jīng)營績效.經(jīng)濟研究，2000.1.

　　[2]杜興強，王麗華.高層管理當局薪酬與上市公司業(yè)績的相關(guān)性實證研究.會計研究，2007.1.

　　[3]陳旭東，谷靜.上市公司高管薪酬與企業(yè)績效的相關(guān)性研究.財會通訊，2008.6.

　　[4]吳育輝，吳世農(nóng).高管薪酬：激勵還是自利.會計研究，2010.11.

　　[5]盧銳，魏明海.管理層權(quán)利、在職消費與產(chǎn)權(quán)效率——來自中國上市公司的證據(jù).南開管理評論，2008.11.