近年來，在全球期貨期權(quán)市場上套保失敗的典型案例，基本上都是遭遇多頭基金逼空而大敗的。
2004年至2005年，中國企業(yè)境外期貨期權(quán)交易就連續(xù)兩次被國外做多基金逼倉：我們還可以再追述到10年前的巴林銀行倒閉事件，和中國的株冶事件……這些都是因為在當事方賣出看漲期權(quán)后，導致被多頭基金逼倉。
因此，我們有必要從金融期貨期權(quán)交易制度上和期貨投資者的交易策略上，認真分析總結(jié)失敗的經(jīng)驗教訓，以便在將來的期貨交易操作中少犯類似的錯誤，真正做到為國民經(jīng)濟保駕護航。
做空資金如何進入期貨期權(quán)市場
1、國內(nèi)套保企業(yè)在國外期貨期權(quán)經(jīng)紀公司開戶時，要向該公司提供最近幾年的資產(chǎn)情況和財務報表；該公司會根據(jù)國內(nèi)套保企業(yè)提供的報表，向套保企業(yè)開出占其注冊資金的3％～5％的授信額，作為期貨期權(quán)的交易保證金。例如：中航油新加坡上市公司注冊資金在6.5億美元，最初就得到了500萬美元的授信額，也就是說中航油新加坡上市公司，不用出一分錢的保證金就能在境外期貨期權(quán)經(jīng)紀公司做期貨期權(quán)交易（這就是套保企業(yè)麻痹的開始，因為不占用企業(yè)的流動資金）。
其最大的風險，是實際上在用整個企業(yè)的資產(chǎn)為期貨期權(quán)市場做信用交易。因為期貨期權(quán)交易是保證金交易，如果500萬授信額放大10倍的話，就是以5000萬在做交易。在期貨期權(quán)市場上虧損10%，就等于實際虧掉了5000萬美元的資產(chǎn)。
其實，真正的陷阱還不在于期貨市場上做空，賣出看漲期權(quán)才是最厲害的“緊箍咒”。
2、賣出看漲期權(quán)的做空陷阱：
由于從期貨期權(quán)的設(shè)計上看，買進看漲期權(quán)的投資者付出權(quán)利金，得到主動行使期貨合約的權(quán)利；賣出看漲期權(quán)的投資者得到權(quán)利金，但要被動執(zhí)行并履行期貨合約的義務。
就是說，一旦在看漲期權(quán)上賣出，就等于在期貨供貨合同上簽了字，就一定要在規(guī)定的時間轉(zhuǎn)為期貨部位再執(zhí)行交割。例如：劉其兵在6月份LME期銅期權(quán)市場上，在3300美元的價格賣出看漲期權(quán)20萬噸并得到了權(quán)利金，就等于要在12月份履行期貨合同，在LME期銅轉(zhuǎn)為期貨部位，再交割電解銅；但是12月LME期銅價格已漲到4450美元。實際虧損已達1100美元/噸，20萬噸就累計虧損2億美元。
3、供求關(guān)系判斷的失衡導致錯誤的套保組合：
由于歐式期權(quán)不能提前履行期貨合同，對于國內(nèi)做境外套保的企業(yè)來講，原則上是不應該賣出看漲期權(quán)（怕沒有履行期貨合同的能力），但做多看漲期權(quán)就好操作一些。
�。�1）買進看漲期權(quán)付出很少的權(quán)利金，就等于得到主動行使期貨合約的權(quán)利；如果劉其兵在6月份LME期銅期權(quán)市場上，不是在3300美元的價格賣出看漲期權(quán)20萬噸并得到了權(quán)利金，而是買進相同數(shù)量的看漲期權(quán)并付出很少的權(quán)利金，就可能掙2億美元。
�。�2）如果LME期貨價格在12月份跌破3300美元，大不了放棄看漲期權(quán)的權(quán)利；最多損失一部分權(quán)利金。
所以說，國內(nèi)套保企業(yè)在境外參與期貨期權(quán)交易的正確套保組合應該是：買進看漲期權(quán)，而不是賣出看漲期權(quán)。
尋找避免被逼空的解決方案以上那些在期貨期權(quán)市場被逼空的企業(yè)有一個共同的特點：就是在做期貨前，企業(yè)經(jīng)營運行良好，資本注冊金都在6億美元以上；在金融業(yè)有較好的銀行信用（因為國外做多基金只逼空有實力和資信良好的套保企業(yè)）。例如：株冶是大型國有企業(yè)，中航油是境外上市公司，國儲是國家儲備局，巴林銀行有100多年的經(jīng)營歷史。
它們?yōu)槭裁炊荚谄谪浧跈?quán)市場上慘敗呢？
1、期貨市場價格波動是期貨市場資金多空力量博弈的結(jié)果；如果多頭找不到空頭資金做對手，那么這個市場就不會有價格趨勢的變化，只會有價格的區(qū)間振蕩。
2、期貨市場做空的資金是由三大因素造成的。
�。�1）供求關(guān)系的變化；
�。�2）國外期貨經(jīng)紀公司對國內(nèi)套保企業(yè)的授信額問題；
�。�3）期貨期權(quán)的做空機制。
在期貨期權(quán)市場要想不再被逼空，就必須利用好以上三大因素：
1、了解期貨期權(quán)的內(nèi)在運行特點，健全監(jiān)管體系。
2002年以來全球在中國經(jīng)濟持續(xù)增長的推動下，結(jié)束了1996年以后的低迷；出現(xiàn)恢復性增長。原材料價格和能源價格爆漲。NYME原油期貨就從2003年的24美元漲到了70美元/桶；LME期銅從2003年的1600美元漲到現(xiàn)在的4450美元。
國內(nèi)的套保企業(yè)為了規(guī)避高位價格可能帶來的價格波動風險，開始參與境外期貨期權(quán)交易。想利用期貨期權(quán)市場的做空機制鎖定價格風險，但是由于不了解期貨期權(quán)的內(nèi)在運行特點，導致風險監(jiān)管不力；被逼空慘敗是理所當然的。
2、盡快開通國內(nèi)期貨經(jīng)紀公司的境外代理業(yè)務。
沒有國內(nèi)期貨經(jīng)紀公司在境外的代理，就不能在資金源頭上控制國內(nèi)套保企業(yè)的風險。2004年中航油新加坡上市公司，在全球通過10多家國外期貨期權(quán)公司代理其境外期貨期權(quán)業(yè)務；2005年國儲就有8家國外期貨期權(quán)公司給其授信額，作為期貨期權(quán)交易保證金。因此，國內(nèi)金融監(jiān)管部門不能及時對在境外做套保的國內(nèi)企業(yè)進性風險監(jiān)控。
如果是通過國內(nèi)期貨經(jīng)紀公司代理其境外期貨期權(quán)業(yè)務，雖然可能要多付一些咨詢費和交易手續(xù)費給國內(nèi)期貨經(jīng)紀公司，但可以達到以下效果：
國內(nèi)套保企業(yè)在境外的資金頭寸情況及企業(yè)情況，不會一覽無余地暴露在國外多頭基金眼里；能得到國內(nèi)期貨經(jīng)紀公司的期貨期權(quán)方面的專業(yè)化支持；同時，國內(nèi)期貨經(jīng)紀公司不會無限制地給予其授信額，作為期貨期權(quán)交易保證金。這樣，有利于通過國內(nèi)期貨經(jīng)紀公司監(jiān)控其交易風險。
3、制定正確的期貨期權(quán)套保策略：在境外買進看漲期權(quán)；在國內(nèi)期貨市場做空期貨。
在境外期貨期權(quán)市場上，買進看漲期權(quán)付出少量的權(quán)利金來訂購所需商品期貨。如果到期價格漲了：一是可以通過轉(zhuǎn)換成期貨部位后，對沖平倉獲得利潤；二是如果國內(nèi)確實有需求，價格又合理，就期轉(zhuǎn)現(xiàn)。運回國內(nèi)做現(xiàn)貨來消化或作為戰(zhàn)略庫存。
如果買進看漲期權(quán)到期時，期貨價格跌了，最多損失些權(quán)利金，風險也好控制，不會重蹈被多頭基金逼空的覆轍。
由于我國經(jīng)濟持續(xù)增長的需求，對銅、棉花、大豆、原油等商品的進口依存度較高，我們完全可以通過在境外期貨期權(quán)市場上買進看漲期權(quán)，來訂購所需商品，而不是等到庫存用盡的時候，再進行大批量的集中采購�？傊荒苣媸卸鵀椋诰惩馄谪浧跈�(quán)市場上賣出看漲期權(quán)。
（作者系格林期貨公司分析師）
