單一以銀行貸款為主的房地產(chǎn)融資格局蘊(yùn)涵著顯著的金融風(fēng)險(xiǎn)，金融創(chuàng)新是化解的必然途徑，個(gè)性化的融資模式則是適宜之選
——根據(jù)開環(huán)節(jié)、項(xiàng)目特點(diǎn)、自身規(guī)模做適宜選擇
房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，市場、資金、土地是房地產(chǎn)行業(yè)的三要素，在宏觀調(diào)控的背景下，資金自然成為核心的要素。如果能夠很好地協(xié)調(diào)金融與房地產(chǎn)之間的互動關(guān)系，二者相輔相成，必然會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生巨大的推動力量。
但從現(xiàn)狀觀察，無論是房地產(chǎn)開發(fā)貸款還是個(gè)人住房消費(fèi)貸款，都存在過度依賴銀行的現(xiàn)象，由此蘊(yùn)涵的銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已成共識。而在新的融資限制條件下，實(shí)際上可以說多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)是難以繼續(xù)依賴銀行貸款的，這就把金融創(chuàng)新“逼”上了臺面、后者又需要與個(gè)性化的融資模式結(jié)合才能落到實(shí)處。
十二種創(chuàng)新途徑
根據(jù)經(jīng)驗(yàn)觀察和梳理，我們列舉出12種房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的途徑（有別于傳統(tǒng)的向銀行貸款）。每種創(chuàng)新融資工具特征各異，包括政策約束、風(fēng)險(xiǎn)收益和融資成本等。這就要求無論是政府部門、房地產(chǎn)企業(yè)還是消費(fèi)者，都要對各種創(chuàng)新工具的可得性、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)深刻認(rèn)識。對此，我們也做了具體分析。
（一）上市融資 房地產(chǎn)企業(yè)通過上市可以迅速籌得巨額資金，且籌集到的資金可以作為注冊資本永久使用，沒有固定的還款期限，因此，對于一些規(guī)模較大的開發(fā)項(xiàng)目，尤其是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)具有很大的優(yōu)勢。一些急于擴(kuò)充規(guī)模和資金的有發(fā)展?jié)摿Φ拇笾行推髽I(yè)還可以考慮買（借）殼上市進(jìn)行融資。
�。ǘ┖Ｍ饣� 目前外資地產(chǎn)基金進(jìn)入國內(nèi)資本市場一般有以下兩種方式——一是申請中國政府特別批準(zhǔn)運(yùn)作地產(chǎn)項(xiàng)目或是購買不良資產(chǎn)；二是成立投資管理公司合法規(guī)避限制，在操作手段上通過回購房、買斷、租約等直接或迂回方式實(shí)現(xiàn)資金合法流通和回收。海外基金與國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)合作的特點(diǎn)是集中度非常高，海外資金在中國房地產(chǎn)進(jìn)行投資，大都選擇大型的房地產(chǎn)企業(yè)，對企業(yè)的信譽(yù)、規(guī)模和實(shí)力要求比較高。但是，有實(shí)力的開發(fā)商相對其他企業(yè)來說有更寬泛的融資渠道，再加之海外基金比銀行貸款、信托等融資渠道的成本高，因此，海外基金在中國房地產(chǎn)的影響力還十分有限。
�。ㄈ┞�(lián)合開發(fā) 聯(lián)合開發(fā)是房地產(chǎn)開發(fā)商和經(jīng)營商以合作方式對房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行開發(fā)的一種方式。聯(lián)合開發(fā)能夠有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)的可持續(xù)發(fā)展。大多數(shù)開發(fā)商抱著賣完房子就走的經(jīng)營思想，不可能對商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行完善規(guī)劃和長期運(yùn)營，因此，容易出現(xiàn)開發(fā)商在時(shí)銷售火爆，但他們走了以后商業(yè)城和商業(yè)街日漸蕭條的現(xiàn)象。開發(fā)商和經(jīng)營商的合作開發(fā)可以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)期間目標(biāo)和策略上的一致，減少出現(xiàn)上述現(xiàn)象的可能性。
�。ㄋ模┎①� 在國家宏觀調(diào)控政策影響下，房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)兩種反差較大的情況：一方面，一些手中有土地資源而缺少開發(fā)資金成本的中小房地產(chǎn)企業(yè)因籌錢無門使大量項(xiàng)目停建緩建，只有盡快將手中的土地進(jìn)入市場進(jìn)行開發(fā)才能保證其土地不被收回；另一方面，一些資金實(shí)力雄厚的大型房地產(chǎn)企業(yè)苦于手中無地而使項(xiàng)目擱淺，因此，不失時(shí)機(jī)地收購中小企業(yè)及優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張。
�。ㄎ澹┓康禺a(chǎn)投資信托（REITS） 2003年底，中國第一只商業(yè)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃“法國歐尚天津第一店資金信托計(jì)劃”在北京推出，代表著中國房地產(chǎn)信托基金（REITS）的雛形。但它并未上市交易，投資的房地產(chǎn)缺乏多樣性，不參與房地產(chǎn)的開發(fā)過程等問題使我國市場以往的 REITS產(chǎn)品與國際上真正意義上的REITS有很大不同。REITS的風(fēng)險(xiǎn)收益特征是，股本金低，具有較高的流動性；其次，收益平穩(wěn)、波動性小，市場回報(bào)高，可享受稅收優(yōu)惠，股東收益高；同時(shí)，REITS實(shí)行專業(yè)化團(tuán)隊(duì)管理，有效降低了風(fēng)險(xiǎn)。
（六）房地產(chǎn)債券融資 發(fā)債融資對籌資企業(yè)的條件要求較高，中小型房地產(chǎn)企業(yè)很難涉足。再加上我國企業(yè)債券市場運(yùn)作機(jī)制不完善和企業(yè)債券本身的一些缺陷，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)大都不采用該種融資方式。
�。⿰A層融資 夾層融資是一種介乎股權(quán)與債權(quán)之間的信托產(chǎn)品，在房地產(chǎn)領(lǐng)域，夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級債或優(yōu)先股，常常是對不同債權(quán)和股權(quán)的組合。在我國房地產(chǎn)融資市場，夾層融資作為房地產(chǎn)信托的一個(gè)變種，具有很強(qiáng)的可操作性。最直接的原因是，夾層融資可以繞開銀監(jiān)會212號文件規(guī)定的新發(fā)行房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃的開發(fā)商必須“四證”齊全，自有資金超過35％，同時(shí)具備二級以上開發(fā)資質(zhì)的政策。與REITS相比，夾層融資更能解決“四證”齊全之前燃眉之急的融資問題。
�。ㄆ撸┓康禺a(chǎn)信托融資 防火墻是信托產(chǎn)品本身所具有的法律和制度優(yōu)勢。信托財(cái)產(chǎn)既不是信托公司的資產(chǎn)，也不是信托公司的負(fù)債，即使信托公司破產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)也不受清算影響，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的隔離。另外，信托在供給方式上十分靈活，可以針對房地產(chǎn)企業(yè)本身運(yùn)營需求和具體項(xiàng)目設(shè)計(jì)個(gè)性化的信托產(chǎn)品。信托融資的主要缺陷，一是融資規(guī)模��；二是流動性差，由于受“一法兩規(guī)”的嚴(yán)格限制，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足投資者日益增長的轉(zhuǎn)讓需求；三是對私募的限制，即規(guī)定資金信托計(jì)劃不超過200份，相當(dāng)于提高了投資者的門檻。
�。ò耍╉�(xiàng)目融資 項(xiàng)目融資是指項(xiàng)目的承辦人（即股東）為經(jīng)營項(xiàng)目成立一家項(xiàng)目公司，以該項(xiàng)目公司作為借款人籌借貸款，并以項(xiàng)目公司本身的現(xiàn)金流量和收益作為還款來源，以項(xiàng)目公司的資產(chǎn)作為貸款的擔(dān)保物。
（九）開發(fā)商貼息委托貸款 開發(fā)商貼息委托貸款是指由房地產(chǎn)開發(fā)商提供資金，委托商業(yè)銀行向購買其商品房者發(fā)放委托貸款，并由開發(fā)商補(bǔ)貼一定期限的利息，其實(shí)質(zhì)是一種“賣方信貸”。開發(fā)商貼息委托貸款采用對購房消費(fèi)者提供貼息的方式，有利于住宅房地產(chǎn)開發(fā)商在房產(chǎn)銷售階段的資金回籠，可以避免房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在暫時(shí)銷售不暢的情況下發(fā)生債務(wù)和財(cái)務(wù)危機(jī)，可以為部分有實(shí)力的房地產(chǎn)公司解決融資瓶頸問題。
�。ㄊ┒唐谌谫Y券 短期融資券指企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在3、6或9個(gè)月內(nèi)還本付息，用以解決企業(yè)臨時(shí)性、季節(jié)性短期資金需求的有價(jià)證券。短期融資券所具有的利率、期限靈活， 周轉(zhuǎn)速度快、成本低等特點(diǎn)，無疑給目前資金短缺的中國房地產(chǎn)業(yè)提供了一種可能的選擇。短期融資券對不同規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)沒有法律上的約束，但就目前的情況來看，由于短期融資券的發(fā)行實(shí)行承銷制，承銷商從自身利益考慮，必然優(yōu)先考慮資質(zhì)好、發(fā)行規(guī)模大的企業(yè)。
（十一）融資租賃 根據(jù)《合同法》的規(guī)定，房地產(chǎn)融資租賃合同是指房屋承租人自己選定或通過出租人選定房屋后，由出租人向房地產(chǎn)銷售一方購買該房屋，并交給承租人使用，承租人交付租金。
（十二）房地產(chǎn)證券化 房地產(chǎn)證券化就是把流動性較低、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，從而使得投資者與投資對象之間的關(guān)系由直接的物權(quán)擁有轉(zhuǎn)化為債權(quán)擁有的有價(jià)證券形式。房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)項(xiàng)目融資證券化和房地產(chǎn)抵押貸款證券化兩種基本形式。我國正處于房地產(chǎn)證券化推行的初級階段，進(jìn)行中的住房抵押貸款證券化是其現(xiàn)實(shí)切入點(diǎn)。
據(jù)實(shí)選擇融資方式
需要明確的是，對當(dāng)事各方來說，并非上述每一種融資工具都適用于自身。房地產(chǎn)開發(fā)的不同項(xiàng)目、不同環(huán)節(jié)或不同的地產(chǎn)公司有著不同的風(fēng)險(xiǎn)控制和融資需求，因此，如何根據(jù)自身實(shí)情來確定最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)企業(yè)融資決策的核心。
以下分別加以說明——
�。ㄒ唬� 房地產(chǎn)開發(fā)各環(huán)節(jié)合理的融資方式
房地產(chǎn)開發(fā)可以分為七個(gè)環(huán)節(jié)：開發(fā)項(xiàng)目的立項(xiàng)和可行性研究、規(guī)劃設(shè)計(jì)和市政配套、選擇地點(diǎn)和取得土地使用權(quán)、開發(fā)項(xiàng)目的前期工作、建設(shè)管理和竣工驗(yàn)收、房地產(chǎn)商品的經(jīng)營和物業(yè)管理。按照融資的不同需求，我們可以將這些環(huán)節(jié)歸納為三個(gè)融資階段，按照不同階段面臨的風(fēng)險(xiǎn)來選擇每個(gè)階段適合的融資工具。
1、準(zhǔn)備階段，貨幣資金轉(zhuǎn)化為儲備資金
這一階段的開發(fā)成本和費(fèi)用包括購入土地使用權(quán)和原材料、支付可行性研究和規(guī)劃設(shè)計(jì)費(fèi)用等。這一階段房地產(chǎn)企業(yè)主要面臨投資估算不足，融資規(guī)模不夠的風(fēng)險(xiǎn)。該階段融資期限最長，數(shù)額較大，受到政策規(guī)定自有資金須達(dá)到35%以上才可獲得銀行貸款的限制，一般房地產(chǎn)企業(yè)難以達(dá)到要求，為獲得貸款必須保證“過橋融資”的可得性確切，資金流穩(wěn)定性較高，因此，可以接受較高的融資成本。
夾層融資既包括債券融資又包括股權(quán)融資，規(guī)避了政策限制，可以作為此階段融資的首選，用以補(bǔ)充自有資金。使用夾層融資后，自有資金比例達(dá)到30%以上，便可以使用信托融資。對于資質(zhì)較好的大型房地產(chǎn)開發(fā)商可以考慮發(fā)行債券、 reits與海外資金合資設(shè)立項(xiàng)目公司進(jìn)行投資，上市和并購等方式在項(xiàng)目準(zhǔn)備階段之前利用，保證整個(gè)開發(fā)過程中資金鏈條的順暢。中小型企業(yè)可在此階段選擇聯(lián)合開發(fā)，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)商和經(jīng)營商聯(lián)盟合作，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，使雙方獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有效地控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
2、生產(chǎn)階段，儲備資金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資金
這一階段的開發(fā)成本包括“七通一平”等土地開發(fā)成本，建筑、安裝工程，配套設(shè)施建設(shè)等支出，房地產(chǎn)企業(yè)面臨建設(shè)項(xiàng)目拖延、原材料價(jià)格上漲等風(fēng)險(xiǎn)。這就要求開發(fā)商融資進(jìn)度盡可能與開發(fā)進(jìn)度配合，既滿足工程需要，又不能因過度融資導(dǎo)致過高的資金成本。
基建墊資是本階段實(shí)際操作中主要資金來源之一，這樣房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)就可將一部分融資的困難和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給承包商。完工后生產(chǎn)資金轉(zhuǎn)化為成品資金。適合選用信托、夾層融資等方式，融資成本較高，但受政策限制較少，相對容易籌得資金。短期融資券，一般在9個(gè)月內(nèi)還本付息，具有利率、期限靈活， 周轉(zhuǎn)速度快、成本低等特點(diǎn)，是信譽(yù)良好的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，在生產(chǎn)階段和銷售階段進(jìn)行銜接的時(shí)候，解決短期資金缺口的理想融資選擇。
3、銷售階段，成品資金轉(zhuǎn)化為貨幣資金
開發(fā)商銷售房地產(chǎn)回籠資金，這一階段房地產(chǎn)企業(yè)面臨貸款利息稅升高，購房者拖欠款等風(fēng)險(xiǎn)。
本階段購房者需要融資。對于工作時(shí)間不長，但有較高收入預(yù)期和還款能力的年輕人可選用按揭貸款；工作時(shí)間較長或有一定財(cái)產(chǎn)積蓄的中老年購房者可選擇住房公積金、抵押貸款，或綜合使用以上方式。融資租賃也可以減輕支付負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)真正意義上的“零首付”。
�。ǘ┎煌康禺a(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目融資方式的選擇
不同開發(fā)項(xiàng)目金融創(chuàng)新方式的選擇，取決于市場發(fā)育程度和投資者的信心程度�，F(xiàn)有融資格局是各方博弈的結(jié)果，包括銀行風(fēng)險(xiǎn)、資本市場發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)信譽(yù)等方面。
1.住宅
住宅是房地產(chǎn)開發(fā)最主要的項(xiàng)目類型之一。住宅的經(jīng)營模式是開發(fā)并銷售，融資相對商業(yè)用房較為容易，享受稅收優(yōu)惠，但其貸款抵押期一般較長。不同檔次的住宅類型資金運(yùn)作規(guī)律、消費(fèi)群體乃至政策環(huán)境都不一樣，考慮融資方式的選擇時(shí)應(yīng)進(jìn)一步細(xì)分住宅市場。
別墅、高檔住宅區(qū)：這類住宅消費(fèi)群體針對高收入階層，目標(biāo)消費(fèi)群狹小、需求個(gè)性化隱含著較大的銷售風(fēng)險(xiǎn)，總體看空置率較高。高檔住宅通常要求較高設(shè)計(jì)水準(zhǔn)，可行性研究和專業(yè)設(shè)計(jì)費(fèi)用高昂，因此，在開發(fā)的準(zhǔn)備期融資需求大，而準(zhǔn)備期又是不確定性最大的開發(fā)階段。類似于商業(yè)用房，開發(fā)商更需要拓寬融資渠道，為保證資金的可得性和穩(wěn)定性，愿意接受較高的融資成本。夾層融資、信托、項(xiàng)目融資、reits等是較為理想的融資方式。
普通商品房：中端客戶貸款比例較高，違約率略高于高端客戶。融資租賃可以構(gòu)造事實(shí)上的“零首付”：“賣方信貸”可以通過開發(fā)商補(bǔ)貼的方式為他們提供貸款上的優(yōu)惠，減輕他們的還貸壓力；這類住房的購買者申請的個(gè)人抵押貸款是房地產(chǎn)證券化的主要來源。
經(jīng)濟(jì)適用房：該類型住宅適宜中低收入人群，貸款比例最高、違約率也最高。低收入人群難以獲得高額的購房貸款額度，對金融創(chuàng)新融資工具需求不強(qiáng)，在市場失效的情況下，政府應(yīng)該承擔(dān)更多的責(zé)任。由于并非所有人的住房問題都要通過購買新建商品房解決，可以通過發(fā)展二手房和房屋租賃市場，解決經(jīng)濟(jì)拮據(jù)人群的住房需要。
2.商業(yè)房地產(chǎn)
商業(yè)房地產(chǎn)包括寫字樓、商鋪、工業(yè)項(xiàng)目、停車場和倉庫等。各方面特征與住宅有顯著差異，經(jīng)營模式是開發(fā)并持有，以出租獲取回報(bào)為主，產(chǎn)權(quán)和現(xiàn)金流較穩(wěn)定；融資規(guī)模大、時(shí)間長，因此，它對新融資渠道的需求更旺盛。
我國現(xiàn)有的reits都是投資物業(yè)，靠租金獲取回報(bào)，適用于投資于辦公樓、購物中心等。大型的商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目可以考慮采用項(xiàng)目融資的方式，來實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)屏蔽的作用。短期融資券適用于工程較大、耗資較多的項(xiàng)目，保證項(xiàng)目開發(fā)期間獲得穩(wěn)定的資金流。多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商是從住宅開發(fā)轉(zhuǎn)過來的，對商業(yè)特性和商業(yè)規(guī)律的把握存在著偏差，聯(lián)合開發(fā)可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，幫助企業(yè)順利轉(zhuǎn)型。海外基金也多用于商業(yè)地產(chǎn)等規(guī)模較大的開發(fā)項(xiàng)目。
�。ㄈ┎煌�(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式選擇
對于實(shí)力雄厚、信譽(yù)良好的大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，幾乎所有的融資方式都可以選擇，其中有幾種融資方式（譬如上市融資、發(fā)債融資、海外資金等）幾乎成為他們的專利。
而對于為數(shù)眾多的中小企業(yè)來說，應(yīng)積極采用開發(fā)商賣方信貸、聯(lián)合開發(fā)、夾層融資、信托融資、工程轉(zhuǎn)包融資、獲得外單位投資等不被大型企業(yè)所壟斷的方式進(jìn)行融資。
（領(lǐng)銜作者系國研中心金融所副所長、后兩位作者系在校研究生）
