曾經(jīng)令市場畏之如虎的IPO擴(kuò)容“靴子”落地?zé)o聲，反而砸出了數(shù)年難得一見的牛市行情，監(jiān)管層調(diào)控的藝術(shù)成就了此次股市“完美風(fēng)暴”。而隨著細(xì)則即配套措施的陸續(xù)推出，證券市場也將進(jìn)入新的博弈格局，并將最終主導(dǎo)行情演繹的方向
4月29日，正值股改周年之際，證監(jiān)會發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》），IPO（首次公司發(fā)行）的靴子終于落地。
就此，證監(jiān)會人士指出，一年來圍繞貫徹“國九條”的精神，各項市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)已經(jīng)取得重大成果。隨著股權(quán)分置改革、提高上市公司質(zhì)量、證券公司綜合治理、發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者以及健全和完善市場法制等方面工作取得重大進(jìn)展，資本市場發(fā)展基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實，目前恢復(fù)市場融資功能是在新機(jī)制下市場創(chuàng)新發(fā)展的重要舉措。
市場取向節(jié)奏控制
4月29日是股改“周年記”，IPO新細(xì)則的修訂則是“新老劃斷”的重要組成部分，以此作為股改“周年記”的內(nèi)容總體符合市場預(yù)期。同時，這也是繼此前證監(jiān)會就新的再融資管理辦法征詢意見后恢復(fù)市場融資功能的又一重大步驟。
“新老劃斷”是一個過程，處理尚未股改公司是“老”問題，而重啟IPO則是“新”開始的重要標(biāo)志。目前，管理層已經(jīng)明確了“新老劃斷”分“三步走”的“過程安排”，因此，擴(kuò)容壓力的到來基本已被市場所預(yù)期，新IPO管理辦法政策的出臺不足以對市場構(gòu)成重大沖擊。
《管理辦法》遵循了市場化改革的大方向，但仍注重節(jié)奏控制。股改后，各類股東共同利益基礎(chǔ)趨于鞏固，市場定價功能逐步發(fā)揮作用，發(fā)行制度的市場化改革的環(huán)境進(jìn)一步得到改善。因此，此次《管理辦法》遵循的立法理念就是：突出對股票發(fā)行的市場價格約束和投資者約束機(jī)制，并通過加大中介機(jī)構(gòu)責(zé)任和強(qiáng)化信息披露要求來進(jìn)一步保護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益。
如果說IPO詢價制和保薦制度是發(fā)行管理制度市場化改革的重要標(biāo)志的話，那么，此次新的《管理辦法》又在此基礎(chǔ)上向市場化方向邁出了重大一步。與以往相比，《管理辦法》最大特點就是取消了一些硬性規(guī)定而更多地采取市場約束機(jī)制。
按照《管理辦法》，將實施預(yù)先披露制度，加強(qiáng)社會監(jiān)督；取消了IPO籌資額不得超過凈資產(chǎn)兩倍的規(guī)定；取消了輔導(dǎo)期一年的規(guī)定，同時對保薦人的審慎核查工作提出嚴(yán)格的監(jiān)管要求；取消首發(fā)前12個月內(nèi)不得增資擴(kuò)股的規(guī)定，同時提高禁售期要求；取消了關(guān)聯(lián)交易比例不得超過30％的規(guī)定，同時對關(guān)聯(lián)交易提出了更加嚴(yán)格的披露要求。
雖然發(fā)行管理制度改革的市場化大方向不變，但由審批制過渡到核準(zhǔn)制，并最終實行注冊制還需要一個過程。目前所推行的改革總體上是繼續(xù)完善保薦制度和詢價制度下的核準(zhǔn)制，因此，發(fā)行制度一方面要積極推動優(yōu)質(zhì)公司上市，另一方面仍要對IPO公司治理和財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行限制�，F(xiàn)階段實行設(shè)置發(fā)行上市門檻的核準(zhǔn)制而不采用沒有門檻的注冊制，意味著發(fā)行節(jié)奏和擴(kuò)容壓力仍將受到發(fā)行審核部門的控制。
上市財務(wù)門檻抬高
《管理辦法》按照《證券法》公司上市必須“具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好”的要求，根據(jù)對我國現(xiàn)有上市公司財務(wù)狀況的分析，并借鑒境外成熟市場的做法對發(fā)行人的財務(wù)指標(biāo)從多方面設(shè)定了具體的條件，主要包括：
1、凈利潤要求：最近三年連續(xù)盈利且累計凈利潤不低于3000萬元，凈利潤要以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為依據(jù)；
2、經(jīng)營性現(xiàn)金流量和營業(yè)收入要求：最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過5000萬元。考慮到部分企業(yè)的行業(yè)特點，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較小或者甚至為負(fù)數(shù)，但仍具備較強(qiáng)的持續(xù)盈利能力，可將營業(yè)收入指標(biāo)設(shè)定為現(xiàn)金流量指標(biāo)的替代指標(biāo)，即要求最近三個會計年度的營業(yè)收入累計超過3億元；
3、持續(xù)盈利能力要求：發(fā)行人不得存在發(fā)行人的經(jīng)營模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或?qū)l(fā)生重大變化；發(fā)行人的行業(yè)地位或者發(fā)行人所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或?qū)l(fā)生重大變化，并對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響；發(fā)行人最近一個會計年度的營業(yè)收入或凈利潤對關(guān)聯(lián)方或有重大不確定性的客戶存在重大依賴等情形所帶來的風(fēng)險；
4、延續(xù)了無形資產(chǎn)比例限制的要求：最近一期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于20％，但允許扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等用益物權(quán)；
5、發(fā)行前股本規(guī)模要求：總額不少于3000萬元。
以上指標(biāo)要求主要針對主板上市公司，其中關(guān)于凈利潤指標(biāo)比此前流傳的擬定辦法要求高（最近三年扣除非經(jīng)常性損益和不能合并會計報表的投資收益后的凈利潤均為正數(shù)且累計超過2000萬元，最近一個會計年度凈利潤超過1000萬元），充分體現(xiàn)了“主板市場主要是為具有一定規(guī)模、發(fā)展相對比較成熟的企業(yè)提供的融資場所”的原則考慮。從中也可以十分清楚地看出，為建設(shè)多層次資本市場，未來的創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)指標(biāo)要求將放松，創(chuàng)業(yè)板的建設(shè)工作將快速有序推進(jìn)。
存量CDR發(fā)行被否
此前，市場流傳的IPO擬定細(xì)則版本中，曾對存量發(fā)行和CDR模式（中國存托憑證）有過解釋說明。當(dāng)時總則規(guī)定“首次公開發(fā)行的股票，應(yīng)當(dāng)來源于增資發(fā)行的股份。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，首次公開發(fā)行的股票，可以全部來源于現(xiàn)有股東持有的股份�！贝思匆馕吨梢赃M(jìn)行存量發(fā)行。
然而，存量發(fā)行往往會伴隨大股東套現(xiàn)，此次新的《管理辦法》總則中并未提及存量發(fā)行事宜，這在一定程度上也體現(xiàn)了保護(hù)中小股東利益的政策取向。
此外，《管理辦法》中也未再提及CDR發(fā)行方式。雖然大型紅籌公司回境內(nèi)發(fā)行上市，既有利于境內(nèi)證券市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整，也有利于境內(nèi)投資者分享國民經(jīng)濟(jì)增長的成果。但在目前的法律框架下，境外法人在境內(nèi)發(fā)行上市存在障礙，而CDR正是回避這些法律障礙的一種方式。
由于CDR的發(fā)行條件、交易制度、與基礎(chǔ)股票的轉(zhuǎn)換問題較為復(fù)雜，我們認(rèn)為管理部門將另行制定CDR管理辦法。由此我們也可以看出，短期內(nèi)大型紅籌公司回歸內(nèi)地市場帶來的擴(kuò)容壓力不存在。
細(xì)則將會有序推出
在新的IPO管理辦法形成后，交易所將會就上市方面的規(guī)則進(jìn)行修訂或更新，其中包括對主板上市公司的最低股本規(guī)模、“綠鞋”制度（超額配售選擇權(quán)制度）的具體實施規(guī)定等。
由于股改后，上市公司股份將逐步轉(zhuǎn)為可全流通，因此，市值配售制度的基礎(chǔ)將不復(fù)存在，未來將恢復(fù)股票資金申購方式，有利于在可全流通情況下吸引新增資金入場，并有助于增加券商盈利。
做好“新老劃斷”的配套安排是管理部門當(dāng)前的重要任務(wù)。為從總體上維護(hù)市場供求的動態(tài)平衡，一方面需要進(jìn)一步采取措施拓寬合規(guī)資金入市渠道。管理層已表示QFII資格審批和投資額度的發(fā)放已適當(dāng)加快，商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司的范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大，證券公司融資融券業(yè)務(wù)正在抓緊準(zhǔn)備。
另一方面就是要在股票發(fā)行機(jī)制上做出適當(dāng)安排，穩(wěn)定市場預(yù)期，其中包括：引入向戰(zhàn)略投資者定向配售股票制度，并在戰(zhàn)略投資者與社會公眾投資者之間根據(jù)超額認(rèn)購倍數(shù)的情況設(shè)定雙向回?fù)軝C(jī)制；建立“綠鞋”制度，“綠鞋”制度是國際通行的穩(wěn)定股價機(jī)制，賦予了主承銷商穩(wěn)定價格的合法手段，有助于緩解新上市股票價格出現(xiàn)劇烈波動的情況。對于一定發(fā)行規(guī)模以上的公司，允許發(fā)行人授權(quán)主承銷商超額配售一定比例股票（一般不超過發(fā)行總量的15％），在股票上市后的一段時間內(nèi)，當(dāng)股票價格跌至發(fā)行價或以下時，主承銷商以超額配售股票所得的資金從二級市場買入發(fā)行人股票以支持股價。
政策市場博弈動向
雖然，管理層就“新老劃斷”的步驟安排已經(jīng)極大地穩(wěn)定了市場的預(yù)期，此次新的IPO管理辦法公開征詢意見也難以對市場構(gòu)成大的沖擊，而且市場未來的擴(kuò)容壓力有融資融券等利好對沖。但在行情高漲的背后，市場“倒逼”利淡政策加速推出的博弈格局成為一種動向。
事實上，在4月29日《管理辦法》出臺的當(dāng)天，還有另一項與市場相關(guān)的政策就是，全國社會保障基金理事會表示《全國社會保障基金境外投資管理暫行規(guī)定》將于2006年5月1日開始實施，社保基金正式啟動海外投資意味著QDII的實施進(jìn)程正在加速推進(jìn)。
此外，證監(jiān)會宣布再融資管理辦法在5月8日正式實施。而且，隨著近日G綜超（600361）非定向增發(fā)以及G申能（600642）增發(fā)的相繼實施，上市公司再融資已經(jīng)緩緩啟動，預(yù)示著擴(kuò)容政策將加速推進(jìn)。
在目前行情進(jìn)入瘋狂的末梢之時，市場與政策間的博弈將是行情尋找高位相對平衡區(qū)域的重要因素，值得投資者關(guān)注。
