編者按：
本刊在2006年5月號運營版塊中推出了《財務(wù)管理創(chuàng)造價值》專題后，得到了廣大讀者朋友的熱烈支持，認(rèn)為這個問題值得深入探討�；诖�，本期將繼續(xù)就這一話題與大家交流。
經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計，隨著中國資本市場的轉(zhuǎn)型和逐漸成熟，中國企業(yè)在未來的1～2年中將迎來并購的熱潮。在越來越多的并購行為中，科學(xué)的企業(yè)價值評價的作用格外地凸現(xiàn)出來。在一體化的國際市場上，價格反映著可獲得的信息，消除了超額的獲利機會。然而，中國企業(yè)與跨國公司在市場成熟程度尤其是并購技術(shù)層面仍存在較大差距，學(xué)習(xí)和借鑒西方先進(jìn)經(jīng)驗對促進(jìn)我國并購市場發(fā)展是大有裨益的。
盡管企業(yè)并購之類的戰(zhàn)略項目已經(jīng)成為CFO的首要任務(wù)，但這并非是天天發(fā)生的事情。維持企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)，保證企業(yè)現(xiàn)金流暢通也同樣重要。
企業(yè)對運營資金的管理，與其說是一種財務(wù)行為，不如說是對企業(yè)價值鏈的管理行為——正如本欄目一直倡導(dǎo)的理念：財務(wù)是為企業(yè)經(jīng)營服務(wù)的，脫離了具體業(yè)務(wù)的財務(wù)則無法為企業(yè)創(chuàng)造價值。因此，在整個企業(yè)的價值鏈中，設(shè)法降低運營資本的規(guī)模，不失為分解資金壓力，提高資產(chǎn)使用效率的好方法，同時還會給企業(yè)提供一個流程再造、提高經(jīng)營管理水平的契機。
此外，對財務(wù)管理者來說，充分利用和管理閑置資金，想方設(shè)法進(jìn)行資本運作，提高資金的使用效率，使之在生產(chǎn)經(jīng)營中發(fā)揮更大作用，為企業(yè)創(chuàng)造更大價值責(zé)無旁貸。
財務(wù)管理創(chuàng)造價值專題 專家視角
“縱觀美國著名大企業(yè)，幾乎沒有哪一家不是以某種方式、在某種程度上應(yīng)用了兼并收購而發(fā)展起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴張成長起來的�！�
——諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者George Stigler
并購——經(jīng)濟全球化的主流
經(jīng)濟全球化的首要動力是國際資本的跨國流動，據(jù)聯(lián)合國統(tǒng)計資料顯示：作為國際資本流動主角的跨國公司共100萬家左右，控制著世界90%以上的國際投資和一半以上的GDP，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者George Stigler在評價并購重組的作用時指出，“縱觀美國著名大企業(yè)，幾乎沒有哪一家不是以某種方式、在某種程度上應(yīng)用了兼并收購而發(fā)展起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴張成長起來的。”美國發(fā)生過五次并購浪潮，第一次為1893年至1904年，特點是以橫向兼并為主，使美國100家大公司的總規(guī)模擴大了4倍，控制了全國40%的工業(yè)資本；第二次為1915年至1929年，特點是以縱向兼并為主，迅速完成了資本集中過程；第三次為1954年至1970年，特點是以混合兼并為主，許多跨部門、跨行業(yè)的混合企業(yè)應(yīng)運而生；第四次為1975年至1991年，特點是以兼并上市公司為主，兼并事件達(dá)3000多起，總額為3358億美元；第五次從1994年開始，其特點表現(xiàn)為大規(guī)模的戰(zhàn)略調(diào)整。
考察美國歷史上的五次并購浪潮，其背后的實質(zhì)都是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整，實現(xiàn)生產(chǎn)要素優(yōu)化配置，在產(chǎn)業(yè)、部門之間重新配置資本，并為企業(yè)進(jìn)入新領(lǐng)域籌集資金。企業(yè)并購的根本動因是追求經(jīng)濟增長和利潤增長，因為經(jīng)濟增長是在經(jīng)濟系統(tǒng)的均衡狀態(tài)和非均衡狀態(tài)的相互轉(zhuǎn)化中實現(xiàn)的，經(jīng)濟系統(tǒng)的非均衡性是產(chǎn)生利潤的源泉。由于生產(chǎn)力的不斷發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，朝陽產(chǎn)業(yè)和夕陽產(chǎn)業(yè)也不斷更替，各行業(yè)的平均利潤率處于變動之中，從而導(dǎo)致資本在各行業(yè)中的轉(zhuǎn)移，當(dāng)前國際跨國并購的特點表現(xiàn)為：跨國并購集中表現(xiàn)在大西洋兩岸的壟斷聯(lián)合，90%以上的大規(guī)模跨國并購發(fā)生在歐美等發(fā)達(dá)國家之間；并購規(guī)模增長迅速。
在全球范圍內(nèi)，貿(mào)易、投資、服務(wù)等領(lǐng)域的自由化趨勢，以及新興市場國家和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家的行業(yè)管制解除，為跨國并購提供了便利條件�？鐕緳M貫全球的并購活動，以其規(guī)模驚人的資本流動和企業(yè)整合，日益影響著各個國家和地區(qū)的經(jīng)濟與社會發(fā)展。
進(jìn)入20世紀(jì)90年代，跨國并購已成為全球資本流動的新熱點，一直以來我國的經(jīng)濟政策注重經(jīng)濟增量偏愛新設(shè)投資，大約70%的外商投資都是合資合作方式，它們在帶來新的生產(chǎn)能力、在技術(shù)轉(zhuǎn)讓、增加就業(yè)、帶動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和上下游產(chǎn)業(yè)、促進(jìn)內(nèi)需和出口方面的積極作用是不言而喻的，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化，我國吸引外資的政策優(yōu)勢逐漸消失，短缺經(jīng)濟開始向充裕經(jīng)濟轉(zhuǎn)化，許多行業(yè)出現(xiàn)生產(chǎn)能力過剩，缺乏準(zhǔn)確市場定位的新設(shè)投資往往容易出現(xiàn)重復(fù)建設(shè)，利用跨國并購引進(jìn)外資不僅對跨國公司增加吸引力，還將會對我國經(jīng)濟格局的演變產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
中國企業(yè)的并購契機
中國目前已經(jīng)進(jìn)入并購政策轉(zhuǎn)型時期，與跨國公司在市場成熟程度尤其是并購技術(shù)層面上仍存在較大差距，學(xué)習(xí)和借鑒西方先進(jìn)經(jīng)驗對促進(jìn)我國并購市場發(fā)展是大有裨益的。
在一體化的國際市場上，價格反映著可獲得的信息，消除了超額的獲利機會。在求算價格過程中，數(shù)學(xué)為經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展帶來無限靈感，在買方和賣方博弈中，模型有效預(yù)測了市場上看似不可知的東西，使經(jīng)濟學(xué)研究別開生面。通過構(gòu)建相對豐滿的數(shù)學(xué)模型，變量的多少是相對穩(wěn)定的，在穩(wěn)定的變量下通過運算得出的結(jié)論具有可檢驗性、可重復(fù)性。
政策與市場機制的完善是市場化的直接后果
并購?fù)呛唾Y本的擴張聯(lián)系在一起，是通行的投資方法。從經(jīng)營狀況惡化導(dǎo)致并購重組，到單純追求企業(yè)規(guī)模、滿足管理層自負(fù)動機，并購市場經(jīng)歷了一次次波動后變得成熟。20世紀(jì)80年代，杠桿收購伴隨著垃圾債的發(fā)行，帶來企業(yè)并購市場的一場革命，其目標(biāo)公司通常是現(xiàn)金流穩(wěn)定、債務(wù)不是過重，或內(nèi)部管理效率不是很高的上市公司，以很少的資本，加上用公司的資產(chǎn)為抵押，發(fā)行大量的債券，其債務(wù)負(fù)擔(dān)對可能成為收購目標(biāo)公司的管理層形成巨大壓力，并借此大大提高了公司的運營效率，真正運用了市場手段提高了公司的治理水平。
在美國，資本市場從無到有，基本構(gòu)架開始是一片空白，而每次危機都推動了市場向前邁進(jìn)一步。鐵路投資危機期間，市場力量推動了評級機構(gòu)的出現(xiàn)。20世紀(jì)30年代大蕭條，完全自由化市場的失敗直接促成了政府監(jiān)管機構(gòu)的開端。而近來的安然和世通事件又直接促使“Sarbanes-Oxley”法案的通過。今天的并購市場已相當(dāng)成熟，不論是價格，還是協(xié)同效應(yīng)，都隨著經(jīng)濟周期與產(chǎn)業(yè)周期而上下波動，真正體現(xiàn)了市場化帶來的政策與市場機制的完善。一個具有強大生命力的市場，不碰到問題是不可能的，重要的是市場本身和其賴以生存的社會有自我調(diào)節(jié)以及自我完善的能力。
并購市場進(jìn)入真正發(fā)展期
在資本市場正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的新形勢下，在機構(gòu)投資者日益壯大，并逐漸成為市場主力的情況下，可以預(yù)期，在今后的一兩年內(nèi)，中國會面臨歷史上第一次真正的大規(guī)模企業(yè)兼并收購熱潮，轉(zhuǎn)型時期的中國雖然在產(chǎn)業(yè)成熟程度、經(jīng)濟發(fā)達(dá)程度、法制健全程度和公民的教育程度等諸方面與市場經(jīng)濟成熟國家有相當(dāng)?shù)牟罹�，但是中國擁有市場�?jīng)濟成熟國家所不具備的經(jīng)濟高速發(fā)展前景。隨著國家控制政策的逐步放松，全球的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)大調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將導(dǎo)致中國現(xiàn)有的經(jīng)濟模式和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變革。在這個過程中，中國經(jīng)濟需要通過并購重組完成向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌，在此推動下從新興市場經(jīng)濟走向成熟市場經(jīng)濟。
企業(yè)價值評價的復(fù)雜性
估價，既不是某些倡導(dǎo)者所描繪的那么科學(xué)，也不是理想主義者期望的那種對于真實價值的探尋。我們在估價時所使用的模型可能是定量的，但是在模型的投入方面卻為主觀判斷留下了許多空間，從而根據(jù)模型所得出的最終價值攙雜了我們攜帶到估價過程中的各種偏見，現(xiàn)代技術(shù)對偏見的不斷修正使得企業(yè)價值估價更加復(fù)雜和令人難以理解。由計算機技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動的新經(jīng)濟時代，其顯著特征是自由流動的全球金融市場和全球管制的消除，企業(yè)價值受多種經(jīng)濟因素影響，諸如市場、動機等多方面。由于我國目前尚未形成成熟的并購市場，市場運作效率很低，目前的價格評價往往是采用激進(jìn)的方法進(jìn)行，缺少正常的并購市場價格形成機制，價格結(jié)構(gòu)扭曲，在企業(yè)價值定價上難以把握是不爭的事實。鑒于此，企業(yè)并購的參與者必須深刻理解企業(yè)價值及其驅(qū)動因素，建立科學(xué)的分析和評價方法，減少決策失誤、避免價值毀損。影響企業(yè)價值的因素繁多，體現(xiàn)為企業(yè)長期利益最大化為約束條件下的多因素的均衡，任何理論都不是包攬無遺、完美無缺的，通過對西方公司的價值研究可以看出：無論對于理論的構(gòu)建還是實踐的解釋，對運行環(huán)境的思考都是必要的。從較長時期看，經(jīng)濟政策的變化通常和經(jīng)濟學(xué)理論研究的進(jìn)展相吻合，現(xiàn)代經(jīng)濟的核心是金融，金融經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)是定價，市場經(jīng)濟規(guī)律的一般性和特殊性使我們有理由期待中國的企業(yè)價值評價實踐將豐富和創(chuàng)新企業(yè)價值定價理論。
并購的核心——企業(yè)價值評價
由于戰(zhàn)略性并購是出于經(jīng)濟性的原因，決策者著眼于經(jīng)濟利益的最大化，在并購中對企業(yè)價值的評價是非常重要的。目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值是任何并購決策合理性的基礎(chǔ)，因為不管并購的目的和方式如何，并購活動的最終決策都表現(xiàn)在價格上。所有的分析和研究的結(jié)果都是為了回答一個簡單的問題：應(yīng)該報出多高的價格或接受多高的價格。在這個過程中，投資銀行憑借智力和財力的雙重優(yōu)勢在企業(yè)并購中發(fā)揮了核心作用，成為并購活動中不可或缺的潤滑劑和助推器，創(chuàng)造了由投資銀行家組成的經(jīng)紀(jì)階層。作為主角，在企業(yè)并購舞臺上演繹著一幕幕的金融智慧。企業(yè)價值的定價一如任何其他社會經(jīng)濟問題，是一個由各種已知和未知變量所決定的，必須滿足各種約束條件的復(fù)雜問題，不確定性永遠(yuǎn)與之形影相隨。它不像市場上很多人認(rèn)為的那樣，只要存在愿意支付某種價格的投資者，任何價格皆能獲得印證。資產(chǎn)不同于圖畫或雕塑，主要靠感知決定價格；同樣，購置資產(chǎn)大多不是處于審美或情感的緣由，對于價值的感知最終要得到現(xiàn)實的支持，這意味著對于任何一項資產(chǎn)所付出的價格都應(yīng)該反映出預(yù)期的現(xiàn)金流。這里所論述的各種估價模型都在努力地把資產(chǎn)價值同現(xiàn)金流水平和預(yù)期增長相聯(lián)系，當(dāng)前普遍使用的現(xiàn)金流量評價模型有：
1.Miller-Modigliani（MM）模型
現(xiàn)代估價模型的思路來源于Miller-Modigliani的思想（1963），MM公式把公司的價值評價為現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量價值加上增長機會價值。
2.Weston 模型
由加州大學(xué)的Frid Weston創(chuàng)立又稱為“公式評價法”。在現(xiàn)實生活中，幾乎每家公司都會隨著生命周期的起伏而經(jīng)歷各種不同的成長階段，公司早期的成長率要高于整個經(jīng)濟體系的成長率；公司中期的成長率等于經(jīng)濟體系的成長率，而公司晚期的成長率明顯低于整個經(jīng)濟體系的成長率。Weston 模型就建立在公司經(jīng)歷零增長后超常增長時期的假設(shè)基礎(chǔ)上。該模型經(jīng)過變更能適用公司不同成長形態(tài)需要，其估價參數(shù)有：營業(yè)收入增長率、投資贏利率超過資金成本率的正差值、投資機會、所得稅率等，其最大的價值是說明了一個合理的估價模型在財務(wù)計劃的許多方面起著重要作用。
3.Rappaport模型
由西北大學(xué)Flid Rappaport創(chuàng)立，又稱“折現(xiàn)現(xiàn)金流量法”，即使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價格，企業(yè)進(jìn)行新投資市場所要求的最低的可接受報酬率。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量不僅適用于內(nèi)部成長的投資，而且適用于公司外部成長的投資。依據(jù)自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型計算出現(xiàn)金流量，選擇合理的貼現(xiàn)率WACC就可以評價企業(yè)價值。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法通過預(yù)測公司未來獲得的現(xiàn)金流量，然后進(jìn)行折現(xiàn)得出公司所有投資人擁有的價值。
折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是以現(xiàn)金流量預(yù)測為基礎(chǔ)，充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響，在日益崇尚“現(xiàn)金至上”（cash is king）的現(xiàn)代理財理念的時代，這種方法的普及應(yīng)用對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。但是我們評價的對象是企業(yè)，企業(yè)的生命周期無期限性并具有持續(xù)經(jīng)營能力，不可能預(yù)測幾十年的自由現(xiàn)金流量，解決的方法是評價持續(xù)經(jīng)營的價值。把企業(yè)的價值分為兩個階段：即明確的預(yù)測期及持續(xù)經(jīng)營期。
企業(yè)的價值=明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+持續(xù)經(jīng)營的價值的現(xiàn)值
估計持續(xù)經(jīng)營價值的三種基本的方法：①常態(tài)增長方法（現(xiàn)金流量的常態(tài)增長模型）；②價值驅(qū)動因素方法（價值拉動因素模型），兩種方法都假設(shè)在最后期限公司達(dá)到了一種均衡狀態(tài)，但定義均衡狀態(tài)的方法卻各有不同。
1.現(xiàn)金流量的常態(tài)增長模型
常態(tài)增長模型假設(shè)，在最后期限公司達(dá)到均衡狀態(tài)，公司實際的現(xiàn)金流量（剔除通貨膨脹因素之后）處于一種平穩(wěn)的狀態(tài)，并可無限期的保持下去。在現(xiàn)金流量常態(tài)的實際增長率假設(shè)下，公司在最后期限的價值等于一個預(yù)測的無限期的常態(tài)現(xiàn)金流量按照加權(quán)平均的資本成本折現(xiàn)所得的現(xiàn)值總和。
2.價值驅(qū)動因素模型
價值驅(qū)動因素模型是估算公司持續(xù)經(jīng)營價值的實用方法。之所以稱作價值驅(qū)動因素公式，是因為投入的變量：增長率、投入資本收益率和加權(quán)平均的資本成本是價值評價中的最主要價值驅(qū)動因素。價值驅(qū)動因素模型試圖考慮在最后期限之后投資的獲利情況。
估價在并購中起著非常重要的作用，選擇恰當(dāng)?shù)墓纼r方法是企業(yè)價值評價的關(guān)鍵。折現(xiàn)現(xiàn)金流估價法是常用的、得到廣泛認(rèn)可的估價方法，具體到不同方法（FCFE、FCFF、APV）各有其適用的情況。
1.股權(quán)自由現(xiàn)金流估價法（FCFE）
股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）就是公司在履行了各種財務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補支出、增加營運資本等）后所剩下的那部分現(xiàn)金流。FCFE的計算公式為：
FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本增加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)
如果公司以目標(biāo)負(fù)債比率δ為資本經(jīng)損耗和營運資本追加額進(jìn)行融資，而且通過發(fā)行新債來償還舊債的本金，那么FCFE就可以表示為：
FCFE=凈收益+（1-δ）（資本性支出-折舊）+（1-δ）營運資本增加額
實務(wù)中股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）估價模型又分為三種：穩(wěn)定增長的FCFE模型，兩階段FCFE模型和三階段FCFE模型。
2.公司自由現(xiàn)金流估價法（FCFF）
公司自由現(xiàn)金流的計算有兩種方法，這兩種方法得到的結(jié)果應(yīng)該是相同的。一種方法是把公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總：
FCFE=股權(quán)現(xiàn)金流+利息費用×（1-稅率）+本金償還—新發(fā)債務(wù)+優(yōu)先股股利
另一種方法使用利息稅前收益（EBIT）為出發(fā)點計算：
FCFF=EBIT×（1-稅率）+折舊-資本性支出+追加營運資本
3.調(diào)整現(xiàn)值法（APV）
調(diào)整現(xiàn)值法（APV）的基本思想就是公司的價值由兩部分組成：一部分是假定公司全股權(quán)融資的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值，另一部分就是財務(wù)效應(yīng)的凈現(xiàn)值，如利息稅盾、補貼、對沖以及發(fā)行成本等等。
APV=NPV（全股權(quán)融資）+NPV（財務(wù)效應(yīng)）
調(diào)整現(xiàn)值法（APV）的步驟為：（1）進(jìn)行業(yè)績預(yù)測，得出基本現(xiàn)金流。由于假定是全股權(quán)融資，沒有財務(wù)杠桿，所以基本現(xiàn)金流既可以用股權(quán)自由現(xiàn)金流的方法，同時也可以用公司自由現(xiàn)金流的計算方法；（2）將基本現(xiàn)金流和期末價值折現(xiàn)，這時貼現(xiàn)率用假定全股權(quán)融資的股權(quán)資本成本；（3）評價財務(wù)方面的影響，所用貼現(xiàn)率是反映了風(fēng)險因素的債務(wù)資本成本；（4）將兩部分相加得到APV.對于企業(yè)的首席財務(wù)官或財務(wù)總監(jiān)而言，從宏觀經(jīng)濟形勢中洞察企業(yè)并購的契機并了解、選擇和運用適當(dāng)?shù)姆椒ㄕ_評價并購中企業(yè)的價值，是為企業(yè)創(chuàng)造價值的重要技能。
并購?fù)呛唾Y本的擴張聯(lián)系在一起，是通行的投資方法。從經(jīng)營狀況惡化導(dǎo)致并購重組，到單純追求企業(yè)規(guī)模、滿足管理層自負(fù)動機，并購市場經(jīng)歷了一次次波動后變得成熟。
目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值是任何并購決策合理性的基礎(chǔ)，因為不管并購的目的和方式如何，并購活動的最終決策都表現(xiàn)在價格上。
�。ㄗ髡呦抵袊鐣茖W(xué)院金融研究所博士后）
