商品牛市“夜未央”專題
編者按：
全球大宗商品價格直接影響國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速乃至整個宏觀經(jīng)濟運行，國內(nèi)相關(guān)行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)和投資機會亦與其后續(xù)走勢密切相關(guān)。對于目前的商品牛市是泡沫還是機遇的判斷，直接影響到對未來幾年國內(nèi)投資環(huán)境的判斷。
進入2006年，隨著全球主要大宗商品價格的持續(xù)上漲，市場對商品價格后續(xù)走勢的分歧開始加大，悲觀者擔心產(chǎn)能增加帶來的供求缺口逐漸縮小，將導(dǎo)致大部分商品價格調(diào)整的壓力越來越大，中期走勢難以樂觀。相反的，樂觀者則看好全球經(jīng)濟良好的中期增長趨勢——尤其是中國、印度等發(fā)展中大國工業(yè)化進程的快速推進會繼續(xù)保持對大宗商品的強勁需求，因此大部分商品市場仍然有很大的投資機遇。
在這組專題中，我們將把主要大宗商品作為一個整體，從長期的歷史角度來看待其價格的主要影響因素、本輪牛市與以往的不同之處，并在此基礎(chǔ)上判斷全球商品市場運行環(huán)境的變化及價格走勢，我們希望通過這組文章，為投資者看待本輪商品牛市提供一些長期的、新的視角。
商品牛市“夜未央”
在今年和未來1～2年內(nèi)，商品牛市的基礎(chǔ)依然存在，商品市場作為一個整體，本輪牛市還沒有到結(jié)束的時候，尤其是對于目前供求缺口依然明顯的商品，如鋅、鋁、黃金等，其價格走勢值得繼續(xù)看好。
2000年以來，全球大宗商品市場迎來了一輪波瀾壯闊的牛市行情，從2000年1月到2006年1月，高盛商品價格綜合指數(shù)（GSCI）和路透－CRB綜合指數(shù)（Reuters-CRB Index）漲幅分別達到144.7%和77.1%，部分大宗商品，如原油、有色金屬、糖等上漲勢頭尤為明顯，一時間，商品市場成為了全球最大的投資亮點。
長期走勢看商品價格：
目前處在哪里？
各類有色金屬、黃金、原油以及糖的以現(xiàn)價和不變價美元衡量的長期價格走勢，這些大宗商品2005年末的價格與歷史高點的比較。從過去40～50年的長期視角來看，在本輪商品牛市中，以現(xiàn)價美元衡量的金屬銅、金屬鋅和原油價格創(chuàng)出了歷史新高，其他商品與歷史最高價相比仍存在不同程度的差距。如果以1995年為基準的不變價美元來衡量，則所考察的商品沒有一種價格創(chuàng)出歷史新高，而且與歷史高點的差距甚遠。
也就是說，目前主要商品價格之“高”只是相對的，站在幾十年的長期視角來看，我們很難得出全球主要大宗商品價格已經(jīng)明顯偏高、投資泡沫已經(jīng)非常嚴重的結(jié)論。
因此，我們嘗試通過探究決定大宗商品價格走勢的基本影響因素的變化，去判斷全球商品市場價格走勢。我們將重點分析三個影響大宗商品長期價格的基本因素：第一，世界經(jīng)濟的長期增長歷史對大宗商品的影響；第二，全球流動性的變化對商品市場的影響；第三，美元匯率走勢對商品價格的影響。
長期視角下的世界經(jīng)濟增長和商品價格
世界經(jīng)濟增長對大宗商品供求，進而對大宗商品價格的影響主要通過兩個渠道：
第一個渠道是總量方面。世界經(jīng)濟的周期波動會直接影響商品供求，并導(dǎo)致商品價格波動。從現(xiàn)實情況來看，在過去的40多年中，大宗商品價格走勢與經(jīng)濟增長率之間具有很強的相關(guān)性，即伴隨著世界經(jīng)濟的復(fù)蘇和繁榮，大宗商品價格出現(xiàn)明顯的上漲，而當世界經(jīng)濟進入衰退和蕭條階段時，大宗商品價格也趨于下跌。在1960～2005年期間，全球GDP增長率與CRB商品價格指數(shù)漲跌幅之間的相關(guān)系數(shù)達到0.45.第二個渠道是在經(jīng)濟增長的階段方面。一般來講，原油、有色金屬等商品作為重要的生產(chǎn)性原材料投入，跟各國的工業(yè)化進程有密切聯(lián)系。在世界經(jīng)濟處于一些國家集中工業(yè)化的時期，對這些商品的需要會出現(xiàn)爆發(fā)式增長，從而對其價格起到明顯的推動作用。
“黃金增長”+“金磚四國”：
世界經(jīng)濟對大宗商品價格的支撐作用依然存在
在本輪商品牛市中，世界經(jīng)濟增長提供了基礎(chǔ)性的支撐作用。
一方面，在美國經(jīng)濟復(fù)蘇的帶動下，2002年以來世界經(jīng)濟進入新一輪增長，全球經(jīng)濟增長率從2002年的3%上升至2004年的5.1%；另一方面，進入21世紀，以中國、印度、巴西、俄羅斯為代表的“金磚四國”經(jīng)濟進入了持續(xù)高增長階段，其中，中國和印度正在逐漸成為世界制造業(yè)中心，國內(nèi)工業(yè)化進程明顯加快，俄羅斯經(jīng)濟2000年開始全面復(fù)蘇，并逐漸進入穩(wěn)定的高增長階段，而以巴西為代表的拉美經(jīng)濟同樣在2002年逐步走出低谷，并保持著良好的增長態(tài)勢。
以上兩方面因素大大帶動了對全球大宗商品價格的需求，部分大宗商品先后出現(xiàn)供不應(yīng)求的缺口，由此為本輪商品牛市提供了良好的基本面支持。
我們認為，目前世界經(jīng)濟正處于近幾十年來又一個“黃金增長”時期：一方面，在美國和金磚四國的帶動下，2002年以來的全球經(jīng)濟增長異常強勁，2004年全球5.1%的經(jīng)濟增長率更是創(chuàng)下了1977年以來的最高紀錄；另一方面，在全球技術(shù)進步加快、全球商品和勞動力資源流動性提高以及各國能源戰(zhàn)略進一步完善的作用下，即便近年來主要大宗商品價格出現(xiàn)了大幅上漲，但依然沒有引起全球范圍內(nèi)嚴重的通貨膨脹，2002年以來全球CPI漲幅始終維持在3.4%～3.6%的水平，這種高增長、低通脹的全球經(jīng)濟運行格局是過去幾十年來所沒有的。
從發(fā)展趨勢來看，我們認為在今年和未來1～2年內(nèi)，世界經(jīng)濟發(fā)展的主導(dǎo)性因素不會發(fā)生大的變化。目前，美國國內(nèi)的消費和投資需求依然旺盛，而日本、歐元區(qū)經(jīng)濟2006年以來都顯示出進一步復(fù)蘇的跡象，因此，發(fā)達國家經(jīng)濟增長的趨勢仍然趨于樂觀，與此同時，中國、印度目前正處于工業(yè)化的中期階段，俄羅斯和巴西在經(jīng)歷了多年的轉(zhuǎn)型和調(diào)整之后，目前經(jīng)濟也正處于全面發(fā)展的起步階段，“金磚四國”經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)依然強勁，因此，未來1～2年內(nèi)世界經(jīng)濟出現(xiàn)急劇衰退的可能性不大。再進一步從全球經(jīng)濟周期的角度分析，20世紀70年代以來，世界經(jīng)濟共經(jīng)歷了三次10年左右的中周期，六次五年左右的短周期。2001年是第三個中周期和第六個短周期的低點，從2002年開始觸底回升，2003年復(fù)蘇增長，2004年快速增長。盡管2005年世界經(jīng)濟有所回落，但依然處于本輪中期上升周期之中。
因此，我們認為，在今年和未來1～2年內(nèi)，世界經(jīng)濟仍將維持高增長和低通脹的黃金增長格局。因此，其對大宗商品價格高位的基本支撐作用依然存在。
全球超額流動性：
商品價格上漲的助推劑
在本文中，我們把全球的超額流動性理解為全球貨幣供應(yīng)量的增長速度超過了實際GDP的增長速度，宏觀經(jīng)濟學(xué)的常識告訴我們，通貨膨脹從長期來看是一種貨幣現(xiàn)象，換句話講，持續(xù)的超過實體經(jīng)濟增長的貨幣供應(yīng)所帶來的超額流動性是推動價格上漲的必要條件。如果超額流動性作用在實物市場，就表現(xiàn)為通貨膨脹，而如果作用在資產(chǎn)市場，那么就表現(xiàn)為資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲。放在全球范圍內(nèi)看，這一邏輯同樣是成立的。考慮到全球商品市場的投資兼具一般商品投資和金融資產(chǎn)投資的雙重特征，所以不難想像，全球的貨幣供應(yīng)及超額流動性變化對商品價格的影響將會非常巨大。
美國經(jīng)常項目赤字是全球流動性的輸出源頭。
從全球流動性的角度來看商品價格，首先必須明確的一個問題是，全球的流動性是如何創(chuàng)造出來的呢？眾所周知，一個國家的貨幣供應(yīng)依賴于兩個條件：第一，央行基礎(chǔ)貨幣投放；第二，金融機構(gòu)的貨幣創(chuàng)造。由于美元仍是目前國際貨幣體系的中心貨幣，所以，全球流動性的供應(yīng)機制可以簡單地以如下形式反映出來：作為中心國家的美國通過國際收支經(jīng)常項目的逆差向全球輸出美元，導(dǎo)致全球外匯儲備增加，進而使得各國央行的基礎(chǔ)貨幣投放增加（因為各國央行在獲得美元儲備的時候要投放基礎(chǔ)貨幣），基礎(chǔ)貨幣的增加通過各國國內(nèi)及國際金融機構(gòu)的信貸創(chuàng)造，形成全球的貨幣供應(yīng)。
超額流動性與商品價格走勢非常密切，對本輪商品牛市的推動作用尤為明顯。
超額流動性只有通過兩個途徑被消化：要么是通貨膨脹，要么是資產(chǎn)價格上漲�？紤]到大宗商品市場兼具一般商品和金融產(chǎn)品的雙重特點，所以，無論是超額流動性帶來的通貨膨脹還是資產(chǎn)價格上漲，都會對大宗商品價格產(chǎn)生明顯的推動作用。
我們計算了1976年以來美國、歐元區(qū)、日本、英國等國家的超額流動性與此CRB指數(shù)走勢的關(guān)系，結(jié)論是顯而易見的，兩者之間的關(guān)系非常緊密見。
全球超額流動性會面臨萎縮嗎？
在2006年和未來幾年內(nèi)，全球流動性會面臨大幅萎縮嗎？在目前看來，我們認為這種可能性很小，原因主要有兩方面：
第一， 美國向全球輸出外匯儲備的“發(fā)動機”作用不會明顯減弱。
美國的經(jīng)常項目逆差主要根源于兩個方面：私人部門過低的儲蓄率與公共部門巨額的財政赤字。隨著2003年以來美國經(jīng)濟的復(fù)蘇和房地產(chǎn)市場的上漲，美國私人部門的支出增加使得凈儲蓄開始持續(xù)下降，尤其是2005年下降的速度明顯加快，考慮目前美國經(jīng)濟的增長依然相對強勁，失業(yè)率也處于較低水平，因此美國國內(nèi)的消費將繼續(xù)保持較快增長，同時，再加上美聯(lián)儲持續(xù)升息導(dǎo)致了美國家庭在房地產(chǎn)方面的利息支出上升，所以在未來一定時期內(nèi)美國的私人部門儲蓄不會出現(xiàn)明顯改善。再從財政赤字來看，2005財年美國聯(lián)邦政府的財政赤字為3190億美元，占GDP比重的2.6%，比2004財年有所改善，但仍為美國歷史上第三大年度赤字�？紤]到布什政府在未來幾年將繼續(xù)大力推動減稅政策，同時美國的軍費開支也將繼續(xù)保持相當高的水平，所以，2006年和未來幾年美國財政赤字出現(xiàn)明顯改善的可能性同樣很小。以上兩方面因素將會使美國的經(jīng)常項目逆差繼續(xù)保持在高位運行，因此，美國將繼續(xù)通過逆差向全球輸出大量外匯儲備。
第二， 各主要國家金融機構(gòu)信貸創(chuàng)造能力依然強勁。
在全球外匯儲備有望繼續(xù)保持較快增長的情況下，全球流動性的供應(yīng)還取決于另外一個重要環(huán)節(jié)——各國金融機構(gòu)的信貸創(chuàng)造能力。從目前來看，美國國內(nèi)的信貸增長依然保持平穩(wěn)上升，但從后續(xù)變化趨勢判斷，隨著美聯(lián)儲升息的緊縮作用逐漸顯現(xiàn)，我們相信美國國內(nèi)金融機構(gòu)的信貸增長增速將會有所回落。相比之下，歐元區(qū)和日本兩大經(jīng)濟體的信貸變化趨勢更加值得關(guān)注。日本經(jīng)濟從2004年開始走出谷底，2005年在內(nèi)需回暖和出口回升的刺激下，經(jīng)濟進入明顯復(fù)蘇階段，而歐元區(qū)經(jīng)濟進入2006年以來同樣出現(xiàn)了加快復(fù)蘇的勢頭，在此背景下我們注意到，2005年以來日本和歐元區(qū)信貸增長速度均開始明顯加快，只要這兩大經(jīng)濟體繼續(xù)保持復(fù)蘇勢頭，其金融機構(gòu)的信貸創(chuàng)造能力將依然強勁，從而保證工業(yè)國家的流動性供應(yīng)。
綜合以上兩方面因素，我們相信在目前的世界經(jīng)濟形式下，全球超額流動性供應(yīng)不會面臨嚴重萎縮，國際金融市場流動性寬裕局面將繼續(xù)維持，并將繼續(xù)為大宗商品價格提供支撐。
美元重回貶值通道：
標尺效應(yīng)助長商品價格
由于目前大宗商品主要以美元標價，所以美元匯率的變化也是影響大宗商品價格走勢的一個重要因素。從過去30多年美元和大宗商品價格指數(shù)的關(guān)系來看，兩者的負相關(guān)性是相當緊密的。盡管在2005年大宗商品價格上漲的同時，美元匯率出現(xiàn)了強勁升值走勢，但我們認為，這可能更多的是由于基本面供求和超額流動性等因素對商品價格的強勁推動作用使得美元匯率對商品價格的影響因素出現(xiàn)了階段性弱化，但從未來幾年來看，美元匯率走勢仍將是影響商品價格的重要因素。
2005年美元匯率之所以大幅反彈，主要是得益于美聯(lián)儲升息、《本土投資法》生效所帶來的大量資本回流美元資產(chǎn)，但從2006年來看，美元很難繼續(xù)維持強勢上漲的趨勢，原因主要有兩個方面：一是去年美元升值使得美國經(jīng)常項目赤字進一步惡化，而且根據(jù)上文分析，未來幾年美國“雙赤字”問題不會明顯改善，這使得美元未來的貶值壓力在進一步加大；另一方面，更為重要的是，2005年推動美元升值的主要驅(qū)動因素在2006年會逐漸減弱，具體表現(xiàn)在：一是美元升息周期已經(jīng)接近尾聲，目前的主流預(yù)期至多還有1～2次升息，2006年上半年升息周期將結(jié)束，相比之下，由于歐洲央行去年12月份以來已經(jīng)連續(xù)兩次升息，今年年內(nèi)利率有望進一步上調(diào)，而日本央行今年結(jié)束零利率政策的可能性也不能排除，所以，2006年利率因素方面將會逐漸出現(xiàn)不利于美元的變化趨勢；二是《本土投資方案》的時效為一年，今年該法案對國際資本回流美國的促進作用將會消失。因此，綜合判斷，我們認為美元的相對強勢至多維持到2006年上半年，進入下半年以后將重歸貶值趨勢，在此背景下，我們相信美元貶值的標尺效應(yīng)將會對商品價格產(chǎn)生支撐作用。
商品牛市的基礎(chǔ)依然存在
從目前來看，世界經(jīng)濟正處于又一個低通脹、高增長的黃金時期，主要國家消化價格沖擊的能力增強以及“金磚四國”的快速增長使得全球經(jīng)濟增長的持續(xù)性明顯增強，因而對大宗商品的需求不會明顯下降；同時，在美國雙赤字繼續(xù)高企和歐元區(qū)、日本經(jīng)濟復(fù)蘇使得其金融機構(gòu)信貸創(chuàng)造能力增強的背景下，全球超額流動性充裕的格局不會發(fā)生明顯變化，流動性因素對包括大宗商品在內(nèi)的全球資產(chǎn)價格的推動作用仍然強勁；此外，隨著去年促進美元升值的積極因素逐漸弱化，美元匯率將重回貶值通道，美元貶值帶來的標尺效應(yīng)同樣將助長商品價格。
因此，我們認為在今年和未來1～2年內(nèi)，商品牛市的基礎(chǔ)依然存在，商品市場作為一個整體，本輪商品牛市還沒有到結(jié)束的時候，尤其是對于目前供求缺口依然明顯的商品，如鋅、鋁、黃金等，其價格走勢值得繼續(xù)看好，其中的投資機會也值得繼續(xù)關(guān)注。
資料來源： IMF 、Bloomberg 、CEIC 、申銀萬國研究所
二戰(zhàn)結(jié)束以后，世界經(jīng)濟經(jīng)歷過兩次以高投資增長為代表的、較為集中的工業(yè)化階段：第一個階段是20世紀50年代初至70年代末，經(jīng)過了第二次世界大戰(zhàn)，除美國外的工業(yè)大國均遭到了不同程度的破壞，其經(jīng)濟都蒙受了很大的損失。因此，戰(zhàn)爭結(jié)束后，這些國家均經(jīng)歷了一個經(jīng)濟恢復(fù)時期，直到1950年前后，它們的經(jīng)濟才陸續(xù)恢復(fù)到戰(zhàn)前水平。經(jīng)濟恢復(fù)時期結(jié)束后，伴隨著第三次科學(xué)技術(shù)革命的不斷推進，主要西方國家都經(jīng)歷了一個歷史上罕見的經(jīng)濟增長“黃金”時期，這個時期工業(yè)國家投資率一直處于較高水平。第二個時期是70年代中期到90年代中期，這個時期是以亞洲四小龍為代表的亞洲新興工業(yè)化國家經(jīng)濟紛紛崛起的階段，這些國家的產(chǎn)業(yè)先后經(jīng)歷了由勞動密集型產(chǎn)業(yè)向資本密集型產(chǎn)業(yè)的過渡，因此其投資增速明顯加快。這個時期亞洲四小龍的投資率同樣經(jīng)歷了一個明顯上升的過程。
在世界經(jīng)濟處于上述兩個集中工業(yè)化階段時，一個較為明顯的現(xiàn)象是主要大宗商品的供求受相關(guān)國家投資率的變動相當敏感，這里以銅的供求為例，我們發(fā)現(xiàn)，在20世紀60～70年代以及80～90年代，銅的供求缺口與OECD國家和亞洲四小龍投資率的變化之間存在明顯的負相關(guān)關(guān)系，這就清楚地表明，在世界經(jīng)濟處于一些國家集中工業(yè)化階段的時候，這些國家對大宗商品價格的影響將會明顯上升。
總體來講，不可再生的商品資源相對于經(jīng)濟增長的需求而言永遠是稀缺的，歷史經(jīng)驗告訴我們，無論是世界經(jīng)濟的每一次周期性增長，還是每一輪重要的局部工業(yè)化進程，都會帶來大宗商品供求的變化以及商品價值的重新定位，而這正是決定大宗商品價格長期走勢的基本因素。
