2006年8月17日晚，中國(guó)人民銀行在其網(wǎng)站上宣布，自8月19日起調(diào)整法定利率水平，其中一年期存貸款的法定基準(zhǔn)利率上調(diào)27個(gè)基本點(diǎn)，長(zhǎng)期利率上調(diào)幅度大于短期利率上調(diào)幅度；人民銀行同時(shí)宣布，商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限由貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍擴(kuò)大到0.85倍。
考慮到2006年初以來(lái)投資信貸的增長(zhǎng)情況、以及許多政策分析人士主張加息的呼吁，中央銀行的加息政策并不意外。實(shí)際上，在二季度末的時(shí)候，大多數(shù)市場(chǎng)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)都認(rèn)為在三季度內(nèi)法定利率會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。 從時(shí)機(jī)選擇上看，由于準(zhǔn)備率調(diào)整的政策剛開(kāi)始生效，以及最近密集出臺(tái)的各種行政調(diào)控措施，最近兩周市場(chǎng)幾乎沒(méi)有關(guān)于“加息”的傳聞。由此來(lái)看，加息時(shí)機(jī)的選擇再次實(shí)現(xiàn)“出其不意”的效果。在全球主要中央銀行越來(lái)越致力于提高政策決策的透明度，致力于通過(guò)加強(qiáng)與市場(chǎng)的對(duì)話(huà)來(lái)穩(wěn)定和有效管理公眾和市場(chǎng)參與者對(duì)貨幣政策方向和時(shí)機(jī)的預(yù)期，從而改善貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程，增強(qiáng)貨幣政策的公信力和效力的背景下，通過(guò)“出其不意”的時(shí)機(jī)選擇來(lái)管理利率政策，似乎并不值得推許。
最近一個(gè)月以來(lái)，著眼于控制投資和信貸過(guò)快增長(zhǎng)的各種政策措施密集出臺(tái)，可能顯示決策部門(mén)對(duì)此前已經(jīng)出臺(tái)政策的效果很不滿(mǎn)意，對(duì)其后續(xù)效果缺乏信心；隨著中央進(jìn)行宏觀調(diào)控決心的增強(qiáng)，各部門(mén)為落實(shí)中央部署爭(zhēng)相出臺(tái)了具體政策，相互之間缺乏協(xié)調(diào)，政策步伐和節(jié)奏似乎并不從容。從這一背景來(lái)看，下一階段調(diào)控的重心需要立足于落實(shí)好既有政策，需要等待未來(lái)數(shù)據(jù)發(fā)展來(lái)評(píng)估政策的執(zhí)行效果，從而確定是否有必要進(jìn)一步增強(qiáng)政策的力度。
以下我們結(jié)合最新的部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)簡(jiǎn)單討論這些政策對(duì)未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響：
�。ㄒ唬�、通貨膨脹水平的變化。在固定匯率和開(kāi)放貿(mào)易的條件下，中國(guó)的通貨膨脹是全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過(guò)程的一部分。今年二季度以來(lái)物價(jià)水平的上升，存在清晰的外部需求加速和國(guó)際物價(jià)水平上升的背景。由于中國(guó)的宏觀調(diào)控政策對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)走向的影響相當(dāng)有限，在今年第四季度之前，中國(guó)的通貨膨脹水平將繼續(xù)溫和上升，并不受目前已經(jīng)出臺(tái)的各種調(diào)控政策的明顯影響。
值得注意的是，最新的領(lǐng)先指標(biāo)顯示，全球工業(yè)增長(zhǎng)的加速過(guò)程可能在2007年一季度早些時(shí)候結(jié)束，并隨后轉(zhuǎn)入下降過(guò)程。由此看來(lái)，大約從2007年二季度開(kāi)始，中國(guó)的通貨膨脹水平將開(kāi)始回落；在PPI見(jiàn)頂回落的背景下，工業(yè)企業(yè)和周期性上市公司的盈利改善過(guò)程總體上也將在此前后結(jié)束。
�。ǘ�、固定資產(chǎn)投資和信貸。存在比較確定的證據(jù)顯示，信貸和投資的過(guò)快增長(zhǎng)與銀行上市補(bǔ)充資本的發(fā)展存在聯(lián)系，在這一意義上，加息對(duì)于銀行信貸和投資的影響將非常有限。然而，如果考慮到監(jiān)管部門(mén)對(duì)各家銀行貸款投放所進(jìn)行的有力干預(yù)的話(huà)，看起來(lái)下半年投資和信貸的增長(zhǎng)將逐步放慢，盡管這種政策的效力是否可以維持尚值得懷疑。
部分證據(jù)顯示，投資擴(kuò)張還與“十一五”規(guī)劃及地方政府的行為存在聯(lián)系。加息對(duì)政府行為的影響可能更加微弱，然而從國(guó)務(wù)院對(duì)內(nèi)蒙古自治區(qū)政府的行政處理所顯示的調(diào)控決心和處理力度看，至少在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，可以預(yù)期地方政府的行為，以及與此相關(guān)的投資增長(zhǎng)會(huì)受到影響。
�。ㄈ�、企業(yè)盈利與投資。大體來(lái)說(shuō)企業(yè)盈利取決于產(chǎn)品價(jià)格、勞動(dòng)力工資和資金成本，并由此決定了企業(yè)的投資愿望。在此意義上加息會(huì)削弱企業(yè)的盈利能力，從而起到抑制投資的作用。
需要注意的是，企業(yè)盈利對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的變化更加敏感，考慮到未來(lái)2～3個(gè)季度內(nèi)價(jià)格上升和企業(yè)盈利進(jìn)一步改善的趨勢(shì)，目前的小幅度加息對(duì)企業(yè)盈利和投資的影響應(yīng)當(dāng)很小。隨著2007年二季度以后企業(yè)盈利的下降，投資的內(nèi)在擴(kuò)張動(dòng)力會(huì)受到很大的影響。
（四）、收益率曲線(xiàn)。我們知道巨大的匯率壓力和外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)形成了流動(dòng)性過(guò)剩的局面，并推動(dòng)了中國(guó)收益率曲線(xiàn)的平坦化，影響了各種資產(chǎn)的定價(jià)和企業(yè)的投資行為。在利率上升的條件下，由于中外利差的縮小和升值預(yù)期的存在，熱錢(qián)的流入會(huì)增長(zhǎng)；如果利率能夠起到緊縮總需求作用的話(huà)，這還會(huì)形成貿(mào)易順差擴(kuò)大的局面；熱錢(qián)流入和順差擴(kuò)大會(huì)進(jìn)一步加劇流動(dòng)性的過(guò)剩，并維持和強(qiáng)化收益率曲線(xiàn)平坦化的趨勢(shì)。正是由于這樣的原因，我們認(rèn)為政策的重心應(yīng)該立足于匯率管理，并認(rèn)為利率政策應(yīng)該維持穩(wěn)定。
需要討論的是，在長(zhǎng)期存款利率調(diào)整幅度比較大的條件下，法定存款利率所暗含的收益率曲線(xiàn)實(shí)際上變得更陡峭了，這是否會(huì)促成銀行間市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)的陡峭化呢？實(shí)際上，存款利率所顯示的收益率曲線(xiàn)與銀行間市場(chǎng)的收益率曲線(xiàn)相互影響，并最終融合�？紤]到法定存款利率可以自由下浮，以及信貸控制和外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，看起來(lái)更可能的結(jié)果是收益率曲線(xiàn)繼續(xù)維持平坦，并進(jìn)而決定銀行實(shí)際執(zhí)行的存款利率水平。
（五）、由于心理沖擊和銀行負(fù)債成本的上升，債券市場(chǎng)短期內(nèi)會(huì)受到負(fù)面影響，收益率曲線(xiàn)短期內(nèi)可能也會(huì)陡峭化；但隨著市場(chǎng)對(duì)政策的消化，以及政策后續(xù)效果的顯露，流動(dòng)性過(guò)剩將繼續(xù)主導(dǎo)市場(chǎng)趨勢(shì)。由于擴(kuò)容壓力和市場(chǎng)本身的調(diào)整，加息將在短期內(nèi)對(duì)股票市場(chǎng)形成負(fù)面影響。加息和已經(jīng)出臺(tái)的其他政策會(huì)繼續(xù)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)構(gòu)成短期壓力，但從目前大多數(shù)地區(qū)的租金回報(bào)率等指標(biāo)看，在流動(dòng)性過(guò)剩的基本背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)的重估趨勢(shì)也很難扭轉(zhuǎn)。由于部分國(guó)際大宗商品對(duì)中國(guó)需求的依賴(lài)，這一市場(chǎng)可能也會(huì)出現(xiàn)短期調(diào)整。
