分散化投資組合是一個(gè)合理的股權(quán)投資策略，但僅僅是那樣難以實(shí)現(xiàn)收益的最大化。Malcolm Howard提出了不同的觀點(diǎn)。
根據(jù)金融理論，證券投資的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可分為兩類(lèi)：即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，或稱(chēng)特定風(fēng)險(xiǎn)）。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是某一證券特有的風(fēng)險(xiǎn)，它通常與該證券所屬公司或行業(yè)的無(wú)法預(yù)期的利好和利空消息密切相關(guān)。
投資組合理論的思想是，可以將投資分散于不同行業(yè)的多家公司，從而消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，使投資組合只承擔(dān)與整體市場(chǎng)波動(dòng)有關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。金融理論指出，在對(duì)投資組合中的個(gè)別公司進(jìn)行評(píng)估時(shí)，只需要考慮市場(chǎng)作為整體對(duì)該公司的影響效應(yīng)。有些公司對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)比另一些公司更加敏感，因此這些公司具有較高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
衡量某個(gè)公司股票收益率變化與整個(gè)市場(chǎng)平均收益率變化關(guān)聯(lián)程度的指標(biāo)是貝塔系數(shù)。貝塔等于1，則該公司股票的波動(dòng)與市場(chǎng)相同；如果貝塔大于1，則該公司對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的敏感度高；如果貝塔小于1，則該公司對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的敏感度低。
上世紀(jì)60年代，William Sharpe、Jan Mossin和John Lintner發(fā)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），用于估算公司的資本成本。他們的計(jì)算方法是，資本成本等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 （穩(wěn)定國(guó)家的政府債券利率）加上市場(chǎng)組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差乘以公司的貝塔系數(shù)。
運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的前提假定是投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，評(píng)估證券的基礎(chǔ)是預(yù)期收益率和收益率的標(biāo)準(zhǔn)差或方差。給定標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，投資者偏好具有更高收益率的投資組合。其他假定包括相信投資者能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由借入和貸出資金、市場(chǎng)是完美的、不存在稅收和交易成本。
談到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，一個(gè)不可回避的問(wèn)題是，這是否意味著應(yīng)當(dāng)將已知風(fēng)險(xiǎn)全部消除。如果我們遵從投資組合理論，并試圖降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，我們必須意識(shí)到由此產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本。通過(guò)這種平均的方式，我們不僅會(huì)投資于經(jīng)營(yíng)良好的公司，也同樣會(huì)投資于經(jīng)營(yíng)不善的公司。但至少存在一個(gè)獲取更高收益的機(jī)會(huì)：取消對(duì)那些經(jīng)營(yíng)不善公司的投資。
我在2004年10月的Financial Management發(fā)表的題為“要看它值多少”（For what it's worth）一文中已證實(shí)了這一點(diǎn)。該文收集了16家公司最近公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用會(huì)計(jì)方法對(duì)它們進(jìn)行了評(píng)估。首先，我檢查了這些公司資產(chǎn)負(fù)債表上存貨和債權(quán)項(xiàng)目的有效程度，通過(guò)比較以前年度和本年度的收入得出其增長(zhǎng)率，我認(rèn)為這些增長(zhǎng)率過(guò)高，因此將他們做了適當(dāng)調(diào)低。我比較了調(diào)整后的增長(zhǎng)率和隱含在股價(jià)中的增長(zhǎng)率，在此基礎(chǔ)上將上述公司按優(yōu)先順序進(jìn)行排列。
表1
投資組合中表現(xiàn)最好和最差的股票價(jià)格
在2004年7月1日至2006年3月31日期間的變化情況
| 每股初始股價(jià) 當(dāng)日股價(jià) 當(dāng)日股價(jià) |
| 2004年7月1日 2005年4月30日 2006年3月31日 |
| 股價(jià)表現(xiàn)最好的4支股票 |
| Ashtead Group 27.50 86.75 223.00 |
| Regent Inns 43.50 80.50 97.50 |
| Lavendon 125.00 184.50 280.00 |
| Unite Group 197.50 285.00 450.00 |
| 股價(jià)表現(xiàn)最差的4支股票 |
| Jarvis 78.00 10.25 0.20* |
| Danka 63.00 16.50 20.00 |
| Ultraframe 127.50 51.50 38.75 |
| Beazley 96.50 88.00 118.00# |
* 基于向投資者每400股送1股的重組后股數(shù)計(jì)算
# 此價(jià)格為House of Frase收購(gòu)Beazley的收購(gòu)價(jià)
相對(duì)于整個(gè)包含16家公司股票的組合，我看好排在最前面的4家公司（分別是Tops Estates、Chaucer Holdings、Hitachi Capital和Hardy Underwriting），并請(qǐng)讀者猜測(cè)哪項(xiàng)投資會(huì)在2005年4月底取得最高收益。結(jié)果顯示，從2004年7月1日到2005年4月30日，我所選擇的4家公司從總投資16000英鎊中獲利3364英鎊，而包含16家公司股票的組合則從總投資16000英鎊中獲利2796英鎊。2005年4月30日當(dāng)天，我所選擇的4家公司的股價(jià)表現(xiàn)既不是16家公司中最好的，也不是最差的。但這4家公司的股價(jià)表現(xiàn)差異卻非常大，很顯然，我們需要做更進(jìn)一步的研究。不出所料，排在最前面的4家公司的財(cái)務(wù)狀況不斷改善，而最后面的4家公司處境卻十分艱難。
表1顯示了2006年3月31日重新排序后的位置。這一期間，經(jīng)濟(jì)學(xué)家式的投資組合（含16家公司）的資本利得為9，630英鎊，而我所選擇的4家公司的資本利得僅為4，595英鎊。由此我們得出了兩條十分重要的結(jié)論：第一，時(shí)機(jī)的把握非常關(guān)鍵；第二，應(yīng)經(jīng)常對(duì)公司進(jìn)行評(píng)估，使得排序的位置總能根據(jù)情況變化及時(shí)調(diào)整更新。
對(duì)于同樣的問(wèn)題，在Financial Management 2005年排序公布時(shí)，Vivien Beattie和Sarah Jane Thomson寫(xiě)了一篇有趣的題為“無(wú)形資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)及財(cái)務(wù)評(píng)估報(bào)告”（2005年6月）的文章。他們分析了英國(guó)富時(shí)100指數(shù)中的所有成分公司，將它們各自的市場(chǎng)價(jià)值除以其相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債表賬面價(jià)值，得出市凈率（P /B）。在去除8家市凈率為負(fù)數(shù)的公司后，他們發(fā)現(xiàn)剩下的92家公司的平均市凈率為2.52，這意味著大約有60％的公司價(jià)值并沒(méi)有反映在它們的資產(chǎn)負(fù)債表上。
正如Beattie和Thomson所說(shuō)，我們運(yùn)用市凈率的原因是，許多在價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中被公司利用的資源是由智力資本產(chǎn)生的。智力資本沒(méi)有在資產(chǎn)負(fù)債表中得以反映是因?yàn)樗荒軌虮豢煽坑?jì)量。但是在該智力資本被收購(gòu)時(shí)會(huì)產(chǎn)生例外，在這種情形下，收購(gòu)所取得的智力資本作為一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)被列示在資產(chǎn)負(fù)債表上。
我們可以運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法來(lái)判斷該資產(chǎn)負(fù)債表上的無(wú)形資產(chǎn)是否能夠產(chǎn)生足夠的收益來(lái)證實(shí)投資價(jià)值（無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值）的合理性。在這里，我們運(yùn)用包括無(wú)形資產(chǎn)在內(nèi)的總資本作為評(píng)估投資的尺度。此外，為了評(píng)價(jià)股票價(jià)格中包含的總無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值（無(wú)形資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值）是否合理，我們把投資當(dāng)作沒(méi)有被有形資產(chǎn)支持的市場(chǎng)價(jià)值的一個(gè)組成部分。這一點(diǎn)顯得特別的重要，因?yàn)樵S多公司在除去有形資產(chǎn)后都是負(fù)資產(chǎn)，即沒(méi)有價(jià)值。
第一步是確定每家公司的資本成本，其計(jì)算是運(yùn)用債務(wù)法而不是像資本資產(chǎn)定價(jià)模型那樣的復(fù)雜方法。這里我們簡(jiǎn)單地假設(shè)債務(wù)成本為每年6％，股本成本為每年12％，因此每家公司的資本成本都會(huì)在6％－12％這個(gè)范圍之內(nèi)。我們必須認(rèn)識(shí)到，在此基礎(chǔ)上計(jì)算得出的資本成本百分比會(huì)比較保守，這是我們?cè)诤竺娼忉尳Y(jié)果時(shí)一定要牢記的一點(diǎn)。
第二步是將無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值和無(wú)形資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值在第0年視為一項(xiàng)投資，將折舊及攤銷(xiāo)前收入從第1年到第10年視為正的現(xiàn)金流。然后我們利用已經(jīng)算出的資本成本對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。
為了證實(shí)投資價(jià)值的合理性，現(xiàn)金流凈現(xiàn)值至少應(yīng)該等于0.如果是負(fù)值意味著投資不合理。在這種情形下，很容易計(jì)算出能夠使現(xiàn)金流凈現(xiàn)值等于0的“要求的收入增長(zhǎng)率”。反之，如果投資被證明是合理的，也可以計(jì)算出能夠使現(xiàn)金流凈現(xiàn)值等于0的“要求的增長(zhǎng)率”（低于資本成本），但其值為負(fù)。
用來(lái)證明無(wú)形資產(chǎn)投資合理性的“要求的增長(zhǎng)率”，可以與實(shí)際的收入增長(zhǎng)率進(jìn)行比較，由此來(lái)評(píng)價(jià)資產(chǎn)負(fù)債表上無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值是否合理。相類(lèi)似，同樣的過(guò)程可以用來(lái)評(píng)價(jià)市場(chǎng)價(jià)值是否合理。
為了檢驗(yàn)，我隨機(jī)選擇了12家公司最近公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這些公司的資產(chǎn)負(fù)債表上都有相當(dāng)大比重的無(wú)形資產(chǎn)。我還選擇另外一家既沒(méi)有負(fù)債也沒(méi)有無(wú)形資產(chǎn)的公司Barratt Developments，以便對(duì)照。
表2
12家樣本公司的重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
單位：百萬(wàn)英鎊
| Scottish & Newcastle 895.0 520.0 4,654 335 4,319 |
| Tate and Lyle 486.8 571.0 2,780 （64） 2,844 |
| Vodafone 60,161.6 120.5 72,495 15,979 56,516 |
| William Hill 375.3 599.5 2,250 （957） 3,207 |
| Barratt Developments 242.0 1,059 2,563 1,405 1,158 |
| Capita Group 361.4 459.5 1,661 （191） 1,852 |
| Compass Group 2,155.7 228.3 4,920 （1,685） 6,605 |
| Imperial Tobacco 698.7 1,707.0 11,927 （3,205） 15,132 |
| Pearson 803.5 798.0 6,412 （121） 6,533 |
| Rexham 552.2 557.5 3,079 （505） 3,584 |
| Sage Group 1,285.3 275.3 3,538 （270） 3,808 |
表3
要求的增長(zhǎng)率與實(shí)際的增長(zhǎng)率對(duì)比
| 資本成本 無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值 無(wú)形資產(chǎn)帳面價(jià)值 無(wú)形資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值 實(shí)際/預(yù)計(jì) 價(jià)值排序 |
| （%） （百萬(wàn)英鎊） 要求的增長(zhǎng)率 （%） 要求的增長(zhǎng)率 （%） 的增長(zhǎng)率（%） （%） |
| Pearson 11.0 3,854 13.5 14.7 15.0 102.0 |
| Capita Group 9.6 589 （6.8） 21.7 20.2 93.1 |
| Cadbury Schweppes 9.0 5,648 11.6 25.6 20.0 78.1 |
| British Sky Broadcasting 10.2 619 （41.0） 22.4 14.0 62.5 |
| Vodafone 11.4 97,792 34.5 14.5 8.5 58.6 |
| Rexham 9.7 1,514 21.1 22.9 11.9 52.0 |
| Imperial Tobacco 6.4 3,345 �。�14.0） 21.8 11.0 50.5 |
| Scottish & Newcastle 9.7 2,711 25.9 21.6 8.5 39.4 |
| Sage Group 11.5 1,128 10.8 36.7 13.2 36.0 |
| Tate and Lyle 10.7 1,111 0.2 23.3 7.1 30.5 |
| William Hill 7.6 1,177 11.8 27.8 （5.7） �。�20.5） |
| Compass Group 9.4 3,969 17.7 22.6 �。�9.7） �。�42.9） |
| Barratt Developments 12.0 0 n/a �。�3.3） 23.0 2,378.5 |
表2提供了所有13家公司的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，而表3顯示了投資評(píng)估的結(jié)果。我們可以通過(guò)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，盡管在12家樣本公司中有7家公司通過(guò)了無(wú)形資產(chǎn)檢驗(yàn)（在此處是指實(shí)際增長(zhǎng)率高于無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值要求的增長(zhǎng)率，即無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值被證明是合理的），但卻只有Pearson一家公司被證明其2006年3月31日的市場(chǎng)價(jià)值是合理的。例如Vodafone，其無(wú)形資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值要求的增長(zhǎng)率為14.5％，低于34.5％的無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值要求的增長(zhǎng)率（其結(jié)果是無(wú)形資產(chǎn)的賬面價(jià)值高于其市場(chǎng)價(jià)值）。其原因是，該公司在已經(jīng)發(fā)布的最近財(cái)務(wù)結(jié)果中顯示，無(wú)形資產(chǎn)將可能會(huì)發(fā)生230億到280億英鎊范圍內(nèi)的減值，而市場(chǎng)價(jià)格中已經(jīng)反映了這一點(diǎn)。
12家公司中的大多數(shù)被視為是高風(fēng)險(xiǎn)的投資，因?yàn)樗鼈兌紦碛胸?fù)資產(chǎn)（在去除有形資產(chǎn)后）和高負(fù)債比率。特別是William Hill和Compass Group被認(rèn)為估價(jià)過(guò)高。相反，Barratt Developments卻擁有貨幣資金，其收入的復(fù)合年均增長(zhǎng)率在過(guò)去的4年中高達(dá)23％。即使增長(zhǎng)率放緩，該公司的資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)相當(dāng)穩(wěn)固，投資風(fēng)險(xiǎn)仍然較低。盡管Barratt Developments公司的股價(jià)在去年翻了一番，它的市凈率在2006年3月底依舊低于另外12家公司。你可能會(huì)認(rèn)為這樣的結(jié)果很反常，因?yàn)榻鹑诮炭茣?shū)上說(shuō)房屋建筑商（Barratt Developments是一家建筑公司）擁有最高的貝塔值。
關(guān)鍵的問(wèn)題是，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，他們是更相信投資組合理論和貝塔系數(shù)，還是更傾向于判斷資產(chǎn)負(fù)債表和預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率的可信程度。當(dāng)然，后者并非主張將所有雞蛋放進(jìn)一個(gè)籃子里去。相反，它建議一個(gè)投資組合應(yīng)當(dāng)包含不同行業(yè)中經(jīng)過(guò)挑選的公司。在引入機(jī)會(huì)成本的概念下，這種方法能夠比單純降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分散投資取得更好的回報(bào)。
