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再融資不會(huì)打破市場(chǎng)復(fù)蘇格局

2006-4-7 19:33 新財(cái)經(jīng)·蔡國(guó)華 【 】【打印】【我要糾錯(cuò)

  曾經(jīng)令市場(chǎng)畏之如虎的再融資,在融資新政的框架下會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生什么樣的影響,市場(chǎng)還會(huì)重新跌入無(wú)盡的黑暗之中嗎

  股改無(wú)疑是中國(guó)證券市場(chǎng)一次深層次的制度變革,經(jīng)過(guò)這次裂變之后,中國(guó)證券市場(chǎng)將走向全流通的規(guī)范發(fā)展道路。為配合股改的推進(jìn),A股市場(chǎng)融資功能被監(jiān)管層“叫!,隨著股改總市值過(guò)半,市場(chǎng)對(duì)再融資和新老劃斷的預(yù)期日益強(qiáng)烈,再融資有望恢復(fù),對(duì)融資新格局及未來(lái)影響有必要加以分析。

  恢復(fù)在何時(shí)

  根據(jù)股改進(jìn)程推測(cè)恢復(fù)再融資的時(shí)間,具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。市場(chǎng)對(duì)于再融資的時(shí)間預(yù)期一直有著較多的猜想,最先拋給市場(chǎng)一個(gè)朦朧信息的是原證監(jiān)會(huì)研究中心主任李青原。

  她曾表示,資本市場(chǎng)新老劃斷、新股上市等工作不可能等到近1400家上市公司全部完成股改后再進(jìn)行?梢哉f(shuō),這種提法當(dāng)時(shí)被市場(chǎng)看成是一個(gè)風(fēng)向標(biāo),即占總市值近60%-70%的上市公司完成股改后,新老劃斷工作即可啟動(dòng)。

  隨著股改進(jìn)程的加快,對(duì)于再融資、IPO啟動(dòng)時(shí)間又有了更進(jìn)一步的說(shuō)法。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林曾表示,新股上市的前提有三:一是股改進(jìn)展;二是配套政策的逐步推出和完善,讓新股上市擁有比較完備的制度環(huán)境;三是市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定。

  其后,2005年11月底,上交所副總經(jīng)理周勤業(yè)指出,股改有望在2006年內(nèi)基本完成,IPO和再融資開(kāi)閘需要兩個(gè)條件,一是市場(chǎng)穩(wěn)定;二是完成股改的公司市值超過(guò)總市值的50%。

  截至2006年2月底,隨著滬深兩市第22批49家公司股改的推出,完成股改和進(jìn)入股改程序的上市公司市值已占A股總市值的53.85%,順利完成了股改重點(diǎn)推進(jìn)階段的預(yù)期目標(biāo)。其中,一批權(quán)重公司相繼完成股改,上證50指數(shù)成份股公司37家,上證180指數(shù)公司116家,占比均超過(guò)了60%,為股改的順利推進(jìn)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),也為實(shí)現(xiàn)股市市值過(guò)半起到了重要的作用。進(jìn)行了10個(gè)月的股改已任務(wù)過(guò)半,重點(diǎn)推進(jìn)階段順利結(jié)束。

  按照目前的進(jìn)程以及股改推進(jìn)速度,接下來(lái)的10個(gè)月將是關(guān)鍵時(shí)期。存在各種困難的公司將陸續(xù)進(jìn)入股改程序,由于問(wèn)題多,股改整體時(shí)間拉長(zhǎng)的可能性是存在的。為慎重起見(jiàn),管理層傾向于在綜合考慮股改進(jìn)程和市場(chǎng)格局等因素后,再分步驟恢復(fù)融資。權(quán)衡之后,很可能是先在大部分公司完成股改后推出再融資,然后再考慮市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定以及股改基本成本的合適時(shí)機(jī)推出新股發(fā)行。

  同時(shí),再融資和新老劃斷的啟動(dòng)是和政策的進(jìn)程緊密相關(guān)的,具體實(shí)施的時(shí)間將在配套政策推出和完善之后才可能推出。因此,開(kāi)啟融資大門(mén),首先要等到再融資管理辦法的出爐,考慮到再融資管理辦法討論稿從征求意見(jiàn)到正式發(fā)文的時(shí)間,預(yù)計(jì)再融資的啟動(dòng)應(yīng)定在今年年中左右。

  另外,在股改這一特殊階段,融資要讓位于股改。雖然管理部門(mén)希望盡快恢復(fù)融資,但從市場(chǎng)和政策的幾次博弈看,管理部門(mén)遵從“國(guó)九條”的“積極穩(wěn)妥”要求,對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定高度重視,因此,再融資何時(shí)開(kāi)閘,管理部門(mén)會(huì)更多地考慮市場(chǎng)承受力的因素。先推進(jìn)股改,當(dāng)投資者對(duì)股改形成了比較明確的預(yù)期,市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)定后再考慮再融資問(wèn)題,這已經(jīng)得到了高層的肯定。

  因此,再融資的推出山將會(huì)是一個(gè)綜合考慮市場(chǎng)各方面因素之后的審慎抉擇,今年年中附近恢復(fù)再融資,可能是市場(chǎng)條件比較成熟的前提下較為合適的選擇。

  變化有幾許

  日前,《再融資管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》(簡(jiǎn)稱新辦法)亮相,和原有的管理辦法相比,新辦法做了較大程度的修改和調(diào)整。

  首先,對(duì)再融資條件中的硬約束做了調(diào)整,對(duì)軟約束則進(jìn)一步加強(qiáng),形式上和國(guó)際慣例進(jìn)一步靠攏。原規(guī)定中反映盈利能力的指標(biāo)要求都有不同程度的下調(diào),比如原規(guī)定要求配股的上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%,而新辦法已經(jīng)沒(méi)有了這方面的要求,門(mén)檻放寬了。

  再如,此前上市公司最近未進(jìn)行現(xiàn)金利潤(rùn)分配的,不得進(jìn)行再融資。而新辦法只要上市公司最近一期末的分配利潤(rùn)為正數(shù)即可,也就是說(shuō)只要求分配過(guò)利潤(rùn),并不強(qiáng)調(diào)一定要現(xiàn)金分紅,而且明確是最近一期。顯然,約束條件放寬了。

  另外,為了和國(guó)際接軌,新辦法增加了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定、最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為正等反映上市公司財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)。作為反映公司財(cái)務(wù)狀況的有效工具,海外投資者對(duì)現(xiàn)金流指標(biāo)較為看重,增加現(xiàn)金流指標(biāo)是新辦法不同于原辦法的很重要一點(diǎn),這將大大提升上市公司“做”報(bào)表的難度和成本,有利于提高報(bào)表的真實(shí)性,確保融資公司及融資項(xiàng)目的質(zhì)量,保障投資者的利益。

  而強(qiáng)化發(fā)行軟約束條件符合國(guó)際慣例,也是新辦法的重要特點(diǎn)之一。在軟約束方面,新辦法系統(tǒng)、完整地對(duì)上市公司的獨(dú)立性、組織機(jī)構(gòu)及內(nèi)控制度的健全程度、運(yùn)行的規(guī)范性、盈利能力的可持續(xù)性、募集資金的使用提出了嚴(yán)格要求。

  其次,可募集資金額大幅降低。配股方面,新辦法將上市公司配股比例不超過(guò)前股本30%下調(diào)至不超過(guò)15%;增發(fā)方面,新辦法將募集資金總額不超過(guò)上年度末凈資產(chǎn)值調(diào)整為不超過(guò)凈資產(chǎn)額的50%?赊D(zhuǎn)債也是一樣,發(fā)行后累積債券余額由不高于凈資產(chǎn)值的80%下調(diào)至40%。

  再次,新辦法拓展了發(fā)行方式,引入定向發(fā)行。定向發(fā)行有利于上市公司引入有實(shí)力的戰(zhàn)略或策略投資者,提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力;就證券市場(chǎng)而言,則有利于減少或緩解二級(jí)市場(chǎng)的資金壓力,減輕多年來(lái)一直困擾股市的頑疾。另外,定向發(fā)行對(duì)象將“經(jīng)國(guó)務(wù)院相關(guān)部門(mén)認(rèn)可的境外投資者”包含在內(nèi),為向外國(guó)投資者定向發(fā)行鋪平了道路。

  最后,新辦法加強(qiáng)創(chuàng)新,引入了配股權(quán)證和附認(rèn)股權(quán)的公司債券,增強(qiáng)了再融資的吸引力,提升了融資的定價(jià)水平。對(duì)提高上市公司融資效率、降低融資成本,緩解市場(chǎng)融資壓力、穩(wěn)定股市等方面均有好處。

  影響有幾何

  新辦法門(mén)檻的高低以及達(dá)標(biāo)公司可融資總量的增減固然會(huì)影響市場(chǎng)的預(yù)期,但最終決定影響程度的不是它們,而是實(shí)際的再融資量。達(dá)標(biāo)公司可融資總量并不等于實(shí)際的融資量,而達(dá)到再融資條件也不意味著上市公司一定會(huì)融資或一定能夠融資,實(shí)實(shí)在在的再融資壓力才是影響市場(chǎng)的關(guān)鍵。

  從2002~2005年的再融資規(guī)?矗磕昃植荚260~480億元之間,平均每年350億元。2005年由于股改再融資停了半年多,規(guī)模僅為271億元。

  2006年,若在今年年中恢復(fù)再融資,實(shí)際融資時(shí)間僅為半年,和2005年差不多。但股市景氣狀況卻要好于2005年,預(yù)計(jì)再融資規(guī)模應(yīng)大于270億元,估計(jì)在270~350億元之間。

  實(shí)證分析表明,我國(guó)股市融資總額和股市成交量存在顯著的相關(guān)性,相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.95.一般而言,融資額約為股市成交量的2.3%~3.1%。2006年,估計(jì)全年股市總成交金額可達(dá)42000億元,下半年成交額應(yīng)為25000億元,照此計(jì)劃,融資額應(yīng)在575~775億元。而一般再融資占融資總額比重為44%,由此可推算出下半年再融資額應(yīng)在250~340億元。

  因此,可以認(rèn)為,2006年股市的再融資規(guī)模約在300億元左右。

  按照上述測(cè)算的再融資額,新辦法基本實(shí)現(xiàn)了達(dá)標(biāo)公司可融資總量與歷史可融資總量間的平滑過(guò)渡,使再融資對(duì)市場(chǎng)的心理負(fù)面影響大為減小。同時(shí),300億元的再融資規(guī)模不到目前兩市總市值的1%,比例較小,處于市場(chǎng)可承受范圍之內(nèi)。

  此外,新辦法引入的再融資的權(quán)證創(chuàng)新政策以及可向海外投資者定向發(fā)行等新規(guī),都將起到延后再融資壓力,減小對(duì)證券市場(chǎng)資金壓力的作用,更好地實(shí)現(xiàn)供求平衡。

  綜合上述原因,在新辦法框架下恢復(fù)再融資,不會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成很大的負(fù)面影響,也不會(huì)打破逐漸復(fù)蘇的市場(chǎng)格局,供求關(guān)系能夠?qū)崿F(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。