對出口企業(yè)而言，是否進(jìn)行遠(yuǎn)期交易鎖定結(jié)匯匯率的決策制定，要從機會成本的角度出發(fā)，在匯率變動和利率差變動中進(jìn)行取舍
2006年1～4月份，我國進(jìn)出口總值5147.2億美元，比2005年同期增長24%.其中，出口2742.4億美元，增長25.8%.隨著出口量的劇增，國內(nèi)眾多出口企業(yè)在目前或可預(yù)期的未來，將擁有大量的外幣資金（主體為美元），人民幣兌美元的匯率變動使進(jìn)出口企業(yè)面臨匯率波動風(fēng)險。在目前人民幣升值趨勢較為明顯的市場環(huán)境下，拿到美元后即進(jìn)行即期結(jié)匯似乎已成為出口企業(yè)的不二選擇。
與此相對照，2006年5月10日，美國聯(lián)邦儲備理事會（FED）將美元基準(zhǔn)利率加至5％。這是自2004年6月以來FED第16次升息。美聯(lián)儲持續(xù)加息使得美元以及以美元計價的資產(chǎn)重新成為投資市場的寵兒。
出口企業(yè)的機會抉擇
對我國出口企業(yè)而言，對人民幣匯率風(fēng)險的擔(dān)憂通常是未來（比如6個月后）會由于合同的履行獲得美元資金，而在6個月后人民幣升值將給企業(yè)造成匯兌損失。
目前，為了規(guī)避出口企業(yè)未來流入的美元出現(xiàn)貶值風(fēng)險，國內(nèi)所能提供的金融工具為遠(yuǎn)期交易，即通過遠(yuǎn)期交易鎖定未來結(jié)匯匯率。就企業(yè)決策來說，是否通過遠(yuǎn)期交易鎖定匯率其實是一個非常重要的問題。機會成本（為了得到某種利益而放棄的利益）在這里應(yīng)該可以作為企業(yè)的決策依據(jù)。
對企業(yè)而言，直接通過遠(yuǎn)期交易鎖定結(jié)匯匯率和一段時間后（比如6個月后）再進(jìn)行結(jié)匯，機會成本是截然不同的。一方面，如果直接通過遠(yuǎn)期交易鎖定結(jié)匯匯率，損失的將是高息貨幣美元（6個月可獲得的無風(fēng)險年收益為5%左右）和低息貨幣人民幣（6個月所可獲得的無風(fēng)險年收益為2%左右）之間的利差（6個月收益1.5%左右的機會成本）。這部分成本將通過美元兌人民幣即期結(jié)匯價格和遠(yuǎn)期結(jié)匯價格的價差來體現(xiàn)。比如，今天美元兌人民幣結(jié)匯匯率為8.0100，企業(yè)通過遠(yuǎn)期交易鎖定6個月后的結(jié)匯匯率為7.8898.另一方面，如果企業(yè)選擇6個月后進(jìn)行結(jié)匯，那么，將面臨人民幣升值的匯率風(fēng)險。如果6個月后人民幣兌美元升值幅度為1.5%，那么，企業(yè)因匯率波動所帶來的機會成本損失也將為1.5%.在當(dāng)前市場環(huán)境下，出口企業(yè)如果進(jìn)行遠(yuǎn)期交易鎖定遠(yuǎn)期美元結(jié)匯匯率，則必須承擔(dān)相應(yīng)期限的利差成本；反之，如果企業(yè)不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，人民幣升值的風(fēng)險也客觀存在。這對中國的出口企業(yè)而言是難以完全協(xié)調(diào)的矛盾。實際上，對出口企業(yè)而言，是否進(jìn)行遠(yuǎn)期交易鎖定結(jié)匯匯率的決策制定，要從機會成本的角度出發(fā)，在匯率變動和利率差變動中進(jìn)行決策取舍。
人民幣將小幅升值
2005年7月21日，始于2000年初的人民幣匯率理論開始了實際變革。人民幣匯率改革使人民幣兌美元匯率在瞬間跳升了2.1%，如此大的升幅使國內(nèi)眾多出口企業(yè) “談匯色變”，紛紛在銀行尋求避險工具。2006年5月15日，中國外匯交易中心美元兌人民幣匯價首次跌破8.0000元心理價位（參見圖1），刷新了去年7月匯改以來的高點。盡管人民幣匯價“破8”一直在市場預(yù)期中，但匯價突破了這個心理關(guān)口后，仍對市場造成了較大的沖擊。人民幣匯率今年的下一步走勢越發(fā)令人感到難以捉摸。
事實上，盡管匯改后人民幣進(jìn)一步升值問題的討論如火如荼，但截至今年5月中旬，其匯改后累積漲幅僅為1.3%.渣打銀行分析師Stephen Green稱，中國的外匯儲備在其國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）中所占比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過日本，但他“難以想象”中國會再度做出一次性重估之舉。他指出，中國人民銀行目前主要的任務(wù)是調(diào)理自身的外匯市場，并逐步放寬對人民幣匯率的控制。央行行長周小川則在今年4月底的講話中表示，盡管目前中國已經(jīng)成為世界上第一大外匯儲備國，但是要達(dá)到各國的貿(mào)易平衡，不在于人民幣匯率的高低，而是應(yīng)重視結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策的重要性，匯率不可能單獨發(fā)生那么大的作用。分析家認(rèn)為，這里的潛臺詞是“我們了解讓人民幣有更大的浮動空間最終對中國有利，但需要逐步進(jìn)行，因此，不要逼我們太緊”。
從目前的金融市場上可以看到，雖然國際社會，特別是美國，力壓中國提高其匯率的彈性，但遠(yuǎn)期外匯市場中的投資者，沒有壓住中國人民幣匯率大幅上漲。相反，金融市場似乎接受了這樣的看法：“中國已表示將逐步提高人民幣匯率彈性，而且說到做到�！蹦壳�，人民幣選擇權(quán)的1年期隱含波動率在2.8%～3.0%之間，遠(yuǎn)低于去年人民幣跳升后6.75%的水準(zhǔn)。隱含波動率反映某一貨幣匯率在一定時期內(nèi)的預(yù)期波動情況。隱含波動率較低，表明市場降低了對中國政府一次性大幅調(diào)整人民幣匯率的預(yù)期。去年7月人民幣升值后，市場期待中國有進(jìn)一步舉措。但是很明顯，中國政府不會屈從于國際壓力而再度升值。摩根大通在5月的研究報告中指出，按照目前選擇權(quán)市場的預(yù)計，未來9個月內(nèi)人民幣匯率最有可能處于7.84元附近，這意味著在此期間人民幣將升值2.3%左右。
事實上，從央行今年一系列的匯率改革舉措上看，人民幣匯率再度突變的機會已經(jīng)很小，央行的主要目的在于提高人民幣匯率波動彈性。當(dāng)然，由于前期累積的人民幣升值壓力過大，未來一段時間內(nèi)人民幣匯率表現(xiàn)應(yīng)體現(xiàn)出波幅擴大、小幅升值的特點，預(yù)期從現(xiàn)在開始到年底的累計升幅在1%左右（預(yù)期不做6個月遠(yuǎn)期結(jié)匯的機會成本）。
美元利率仍將上升
美元利率和人民幣利率之差，是出口企業(yè)是否進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易的重要參考依據(jù)。目前，美元和人民幣半年的利率差所導(dǎo)致的收益差為1.5%左右。預(yù)計在年底前，美元兌人民幣利率差發(fā)生減小的可能性不大，更有可能出現(xiàn)的情形是，由于美元利率的提高導(dǎo)致進(jìn)一步擴大。一段時間以來，國際金融市場集中關(guān)注的焦點是美聯(lián)儲例會的加息決策，并有不斷調(diào)整預(yù)期的爭論。但預(yù)期依然較為確定，而實際結(jié)果也不出所料。5月10日，美聯(lián)儲例會繼續(xù)實施加息舉措，美國聯(lián)邦基金利率繼續(xù)上升至5.0%的水平。但市場并不十分關(guān)注本次加息結(jié)果，而將注意力轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲例會之后的聲明措辭上。從目前情況來看，美聯(lián)儲主席伯南克的言辭進(jìn)一步強化了未來加息的預(yù)期，即未來可能仍會進(jìn)一步收緊貨幣政策，以應(yīng)對通貨膨脹風(fēng)險。
從美元利率調(diào)整節(jié)奏預(yù)期看，6月份美元利率依然有上升可能。一方面，美國夏季用油高峰將來臨，加息可應(yīng)對石油價格的高企；另一方面，美聯(lián)儲例會如果放棄6月時機，未來1個多月空當(dāng)兒的不可預(yù)料性，將會使美聯(lián)儲加息努力受到一些突發(fā)或不確定因素干擾，其中最為重要的是地緣政治不確定因素。因此，美元利率將會繼續(xù)尋機在年內(nèi)調(diào)至5.50%左右的水平。如果這樣，企業(yè)敘做6個月遠(yuǎn)期美元結(jié)匯的機會成本，應(yīng)該在損失收益率1.75%左右。
我國企業(yè)應(yīng)相機而行
為了便于出口企業(yè)更好地進(jìn)行決策，我們可以用一個案例來加以說明：某企業(yè)在2006年5月簽訂出口合同，目前美元兌人民幣的結(jié)匯價格為7.9858，6個月遠(yuǎn)期結(jié)匯報價為7.8533.預(yù)計2006年11月對方付款1000萬美元。對該企業(yè)而言，其主要風(fēng)險在于6個月期間人民幣兌美元大幅升值。為解決這一問題，企業(yè)需要做出決策，決定是否在5月簽訂遠(yuǎn)期交易鎖定6個月后的結(jié)匯匯率。通過機會成本的比較，我們可以對企業(yè)決策提供相關(guān)的建議。
如果企業(yè)采用7.8533的遠(yuǎn)期交易價格，那么，機會成本為1000萬美元×（7.9858-7.8533）=132.5萬人民幣，這部分機會成本主要是由高利率美元和低利率人民幣之間的利差形成的。反之，如果企業(yè)不采用7.8533的遠(yuǎn)期交易價格鎖定結(jié)匯匯率，而是到期按照當(dāng)時的結(jié)匯匯率進(jìn)行結(jié)匯，根據(jù)前文我們分析的人民幣升值幅度，企業(yè)的機會成本損失應(yīng)為1%左右，即約80萬元人民幣。兩相比較，我們認(rèn)為，在目前的人民幣匯率市場環(huán)境下，對于出口企業(yè)而言，不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易是一個相對較優(yōu)的選擇。
當(dāng)然，匯率市場始終處于動蕩之中，市場環(huán)境也在不斷發(fā)生變化。對企業(yè)而言，當(dāng)市場環(huán)境出現(xiàn)不利于原有決策策略時（如美元利率開始下滑），也應(yīng)及時根據(jù)市場變化相機調(diào)整決策。
�。ㄠ� 可 北京航空航天大學(xué)金融管理學(xué)院博士、外匯交易操盤手）
