QFII在中國(guó)市場(chǎng)所投資的證券，通過其全球化的投資體系成為全球證券市場(chǎng)的一個(gè)組成部分
近兩年來，合格境外機(jī)構(gòu)投資（QFII）在我國(guó)證券市場(chǎng)中發(fā)揮的作用越來越大，也越來越受到各方的關(guān)注，其全新的操作理念和投資視角甚至受到了眾多國(guó)內(nèi)投資者的頂禮膜拜。雖然QFII不是神，但它卻對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展有著多方面的意義。
QFII不僅為中國(guó)證券市場(chǎng)帶來了資金，還帶來了先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、管理技術(shù)以及更開放的經(jīng)濟(jì)體系。
引入境外投資機(jī)構(gòu)的是中國(guó)證券市場(chǎng)走向全球化的一個(gè)重要步驟，其對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)意義具體反映在三個(gè)方面：通過增加國(guó)際相關(guān)性進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融全球一體化進(jìn)程；為境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)未來進(jìn)行國(guó)際化投資管理提供經(jīng)驗(yàn)和借鑒；促進(jìn)投資環(huán)境與國(guó)際成熟市場(chǎng)之間的一致化。
投資理性 啟蒙QDII
眾所周知，中國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，并長(zhǎng)期處于封閉和半封閉狀態(tài)，與國(guó)際主要證券市場(chǎng)之間的相關(guān)程度很低。但近年來，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放程度逐步加大，中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際相關(guān)性也在不斷增加。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2001年7月至2006年3月，內(nèi)地證券市場(chǎng)與香港、美國(guó)和日本市場(chǎng)相關(guān)性增加相對(duì)較快的行業(yè)包括：基礎(chǔ)材料（化工、造紙、鋼材、有色金屬、煤炭等）、服務(wù)（零售、傳媒、旅游、航空、旅館等）、公用事業(yè)（電力、水和天然氣供應(yīng)等）、金融（銀行、保險(xiǎn)、證券、房地產(chǎn)等）和科技（計(jì)算機(jī)硬件、軟件及服務(wù)、半導(dǎo)體、通信及辦公設(shè)備等）。無獨(dú)有偶，2006年一季度數(shù)據(jù)顯示，基礎(chǔ)材料、金融、服務(wù)、科技和公用事業(yè)五大行業(yè)占QFII持股（按公司數(shù)量計(jì)算）近80％。
作為大型跨國(guó)金融投資機(jī)構(gòu)，QFII的投資范圍是全球性的，在中國(guó)證券市場(chǎng)的投資一般符合其全球投資戰(zhàn)略和全球化資產(chǎn)配置組合策略。也就是說，QFII在中國(guó)市場(chǎng)所投資的證券，通過其全球化的投資體系成為全球證券市場(chǎng)的一個(gè)組成部分。這一現(xiàn)象對(duì)中國(guó)證券投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義。
通過對(duì)境外投資機(jī)構(gòu)所投資的行業(yè)分析，可以幫助我們從一個(gè)側(cè)面了解國(guó)際金融界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和未來的總體看法，從而在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)日趨一體化的環(huán)境中，制定更符合實(shí)際的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。
從總體上看，QFII投資較為集中的幾大行業(yè)呈現(xiàn)兩大特征：一是能源及原材料密集型行業(yè)，包括基礎(chǔ)材料和公用事業(yè)（其中電力行業(yè)占有重要的組成部分）；二是服務(wù)性行業(yè)，包括金融、科技和消費(fèi)服務(wù)。從上述行業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中的地位來看，前者在很大程度上反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀（經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重依賴能源和原材料等基礎(chǔ)性資源的投入），而后者則在一定意義上反映了我國(guó)未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向。
從表面上看，QFII的投資結(jié)構(gòu)反映了國(guó)際金融機(jī)構(gòu)“兩頭押寶”的投資策略，即同時(shí)投資于中國(guó)當(dāng)前的重點(diǎn)行業(yè)和未來重點(diǎn)發(fā)展的行業(yè)（分別占其投資的上市公司數(shù)量的40％和36％，比例基本相等）。但我們也應(yīng)當(dāng)看到，作為國(guó)際上著名的金融投資機(jī)構(gòu)，QFII的投資結(jié)構(gòu)在很大程度上反映了其理性的分析結(jié)果。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向這一角度來看，上述投資比例折射出國(guó)際上對(duì)我國(guó)當(dāng)前大力發(fā)展高科技、高附加值行業(yè)戰(zhàn)略的認(rèn)同和信心。
境外投資機(jī)構(gòu)的投資結(jié)構(gòu)可以為合格境內(nèi)投資者（QDII）進(jìn)行全球化投資組合管理提供借鑒。2006年4月，央行對(duì)于外匯管理政策的調(diào)整在QDII發(fā)展進(jìn)程上邁出了重要一步。但實(shí)際上，我國(guó)的境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行國(guó)際化投資時(shí)將遇到相當(dāng)多的困難，其中最直接的困難就是在國(guó)際化投資過程中如何科學(xué)地進(jìn)行投資組合管理。
國(guó)際上的相關(guān)研究表明，隨著全球經(jīng)濟(jì)和金融一體化進(jìn)程的加快，國(guó)際化投資組合中的“國(guó)別效應(yīng)”（通過投資于不同國(guó)家或地區(qū)證券市場(chǎng)的資產(chǎn)以提高收益并降低風(fēng)險(xiǎn)）有降低趨勢(shì)，而“行業(yè)效應(yīng)”（通過在全球范圍內(nèi)進(jìn)行相關(guān)的行業(yè)分析，并根據(jù)不同的行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展特點(diǎn)，進(jìn)行包含不同行業(yè)的證券組合管理，以提高收益并降低風(fēng)險(xiǎn)）的重要性正在逐步增強(qiáng)。
任何國(guó)家的投資者在進(jìn)行投資時(shí)都不同程度存在“本國(guó)偏好”，即將相當(dāng)一部分資產(chǎn)投資于本國(guó)的資本市場(chǎng)。因此，我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行國(guó)際化投資過程中，勢(shì)必面臨如何管理由本國(guó)和其他國(guó)家或地區(qū)證券所構(gòu)成的投資組合問題，而對(duì)QFII在中國(guó)證券市場(chǎng)上的投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行詳細(xì)分析，肯定會(huì)對(duì)境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行國(guó)際化資產(chǎn)組合管理提供幫助。即使從微觀層面而言，QFII已經(jīng)為未來QDII業(yè)務(wù)開展打下一定基礎(chǔ)。
促進(jìn)監(jiān)管 遏制黑幕
境外投資機(jī)構(gòu)的引入對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的另一個(gè)重要意義在于，它將再次驗(yàn)證一條在中國(guó)其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)已被多次證明的經(jīng)驗(yàn)：國(guó)際化推動(dòng)市場(chǎng)的成熟化。QFII對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)成熟化的推動(dòng)將極有可能從三個(gè)方面展開。
首先，由于境外投資機(jī)構(gòu)的加入，中國(guó)市場(chǎng)的監(jiān)管體系將會(huì)逐步向國(guó)際上比較成熟的市場(chǎng)靠攏。國(guó)際化的市場(chǎng)需要國(guó)際化的監(jiān)管體系，而國(guó)際化的監(jiān)管體系往往是基于成熟市場(chǎng)體系多年的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)形成的。盡管西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)也不免出現(xiàn)監(jiān)管漏洞，但其發(fā)生的可能性以及發(fā)生后對(duì)整個(gè)市場(chǎng)體系的危害程度畢竟相對(duì)較低。因此，通過市場(chǎng)的開放促進(jìn)市場(chǎng)監(jiān)管體系的國(guó)際化，從而促使市場(chǎng)監(jiān)管體系的成熟化，將為中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展逐步創(chuàng)造一個(gè)良好的制度基礎(chǔ)。
其次，在全流通的市場(chǎng)環(huán)境下，境外投資機(jī)構(gòu)的存在能夠在一定程度上遏制內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為發(fā)生。股權(quán)分置改革和全流通為證券市場(chǎng)創(chuàng)造了一個(gè)相對(duì)更加公開和公平的環(huán)境，但如果監(jiān)管不力，全流通的市場(chǎng)環(huán)境本身并不能成為遏制內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為的機(jī)制。
從某種意義上說，由于上市公司的控股股東所持有的股份成為流通股，其可能更有動(dòng)力進(jìn)行內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱。但另一方面，開放性的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往能夠成為對(duì)上述行為進(jìn)行監(jiān)督或牽制的一個(gè)重要因素。
一般而言，作為國(guó)際性的金融機(jī)構(gòu)，QFII參與內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱的可能性相對(duì)較低。同時(shí)，由于QFII持股數(shù)量相對(duì)較多，因此對(duì)于那些由QFII持有一定數(shù)量股權(quán)的上市公司而言，其發(fā)生內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱的可能性大大減小。因此，境外投資機(jī)構(gòu)的引入能夠在一定程度上有利于市場(chǎng)整體交易環(huán)境的改善。
最后，境外投資機(jī)構(gòu)的投資行為能在某種意義上起到良性的“羊群”效應(yīng)。在市場(chǎng)交易過程中，不排除有相當(dāng)數(shù)量的個(gè)人投資者，甚至包括一定數(shù)量的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，出于對(duì)QFII投資策略的（即使不是完全理性的）認(rèn)同而做出“跟隨QFII投資”行為的決策，或在做出投資決策時(shí)充分考慮QFII的投資趨向。
由于QFII一般擁有相對(duì)比較完善和先進(jìn)的投資分析工具，其做出理性決策的可能性一般也大于個(gè)人投資者。尤其是其看重未來業(yè)績(jī)和投資回報(bào)的決策目標(biāo)，使得這種良性的“羊群”效應(yīng)可以在某種程度上引導(dǎo)市場(chǎng)資金流向那些業(yè)績(jī)優(yōu)良、投資回報(bào)相對(duì)較高的上市公司，從而增強(qiáng)資本市場(chǎng)的資源配置功能。
中國(guó)改革開放近30年的實(shí)踐表明，向國(guó)際市場(chǎng)開放是一條使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)快速走向成熟的高效之路。外資帶來的不僅是資金，更是先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)營(yíng)理念。對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)也是如此，境外投資機(jī)構(gòu)將促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)融入全球環(huán)境，不僅促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)和證券機(jī)構(gòu)的發(fā)展和成熟，更提供了一條使中國(guó)投資者分享全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的途徑。
（陳小新 同濟(jì)大學(xué)現(xiàn)代金融研究所博士）
