國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)日益密切，競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，一旦境外人民幣衍生品市場(chǎng)發(fā)展成熟起來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的后發(fā)劣勢(shì)很難逆轉(zhuǎn)。
6月24日，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所（CME）宣布，將于8月28日正式推出人民幣期貨及其期權(quán)產(chǎn)品。消息一經(jīng)公布，在我國(guó)引起強(qiáng)烈反響。
透視CME人民幣衍生品
盡管國(guó)內(nèi)關(guān)于金融衍生品的討論很激烈，但大多數(shù)國(guó)人對(duì)外匯期貨和期權(quán)的認(rèn)識(shí)還很模糊。這次CME讓抽象的概念變?yōu)榱爽F(xiàn)實(shí)，經(jīng)過(guò)兩年精心準(zhǔn)備，CME人民幣衍生品橫空出世。
CME推出人民幣衍生品是經(jīng)過(guò)深思熟慮的。盡管近幾年中國(guó)外匯市場(chǎng)有了長(zhǎng)足發(fā)展，但是嚴(yán)格的管制使市場(chǎng)日交易量?jī)H為5億美元左右，與國(guó)際外匯市場(chǎng)相比相形見(jiàn)絀。境外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易（NDF）這種場(chǎng)外市場(chǎng)在香港和新加坡迅速發(fā)展，日交易量已達(dá)數(shù)十億美元，巨大的市場(chǎng)潛力吸引了包括CME在內(nèi)的國(guó)際衍生品提供商。早在2004年6月，CME就和中國(guó)外匯交易中心簽署了合作諒解備忘錄。根據(jù)該備忘錄，中國(guó)外匯交易中心向CME提供中國(guó)外匯和貨幣市場(chǎng)信息，包括政策、規(guī)章、市場(chǎng)運(yùn)作和發(fā)展情況，以便幫助CME更好地了解中國(guó)金融市場(chǎng)。2006年3月，CME在芝加哥與中國(guó)外匯交易中心草簽了長(zhǎng)期合作協(xié)議，并于4月初在上海簽署了最終協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，中國(guó)外匯交易中心會(huì)員單位將可以交易CME的匯率和利率產(chǎn)品。
CME推出的人民幣衍生品是經(jīng)過(guò)精心設(shè)計(jì)的。根據(jù)中國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，CME在設(shè)計(jì)人民幣衍生品時(shí)組合了交易所里已有各種貨幣期貨、期權(quán)，可謂煞費(fèi)苦心。鑒于人民幣還不能自由兌換，與巴西雷亞爾、俄羅斯盧布期貨一樣，人民幣期貨采取現(xiàn)金結(jié)算。期貨合約沒(méi)有采取標(biāo)準(zhǔn)的主要國(guó)際貨幣季度周期合約形式，而是與墨西哥比索、南非南特一樣，采取連續(xù)日歷月份和遠(yuǎn)期季度周期月份相結(jié)合形式。期權(quán)合約則沿用了巴西雷亞爾期權(quán)形式。與其他新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣衍生品不同，人民幣不僅有對(duì)美元的期貨和期權(quán)，還有對(duì)歐元、日元的交叉匯率產(chǎn)品，得到了和主要國(guó)際貨幣同樣的待遇，可見(jiàn)CME對(duì)人民幣衍生品的重視。
CME高調(diào)推出人民幣衍生品。CME近年來(lái)重點(diǎn)拓展海外市場(chǎng)，推出人民幣衍生品成為其實(shí)施亞洲戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步。在有關(guān)協(xié)議簽署過(guò)程中，時(shí)�？梢钥吹矫绹�(guó)前財(cái)長(zhǎng)斯諾等高官的身影。在過(guò)去幾年里，CME高管頻繁造訪中國(guó)。CME在其網(wǎng)站首頁(yè)上刊登了一篇CME名譽(yù)主席梅拉梅德評(píng)論中國(guó)市場(chǎng)的訪談，插圖中，這位“金融期貨之父”用睿智、深邃的眼光側(cè)視著遙遠(yuǎn)的東方。正是這位老人的不懈努力促成了人民幣衍生品的誕生。梅拉梅德認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)潛力大得驚人，中國(guó)的金融期貨市場(chǎng)會(huì)很快發(fā)展起來(lái)，并希望中國(guó)機(jī)構(gòu)更多地使用CME的交易系統(tǒng)和產(chǎn)品。
CME推出人民幣衍生品似乎預(yù)示著中美經(jīng)濟(jì)交鋒中心的轉(zhuǎn)移。隨著美國(guó)雙赤字不斷惡化和中國(guó)國(guó)際收支雙順差持續(xù)擴(kuò)大，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題被炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，美國(guó)一些政客借機(jī)將經(jīng)濟(jì)問(wèn)題政治化。中美經(jīng)濟(jì)交鋒涉及人民幣匯率政策、市場(chǎng)開放、貿(mào)易政策、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等諸多領(lǐng)域，表面上看，匯率問(wèn)題始終是中心。此次CME推出人民幣衍生品恰逢美國(guó)財(cái)長(zhǎng)更迭。新任財(cái)長(zhǎng)鮑爾森曾長(zhǎng)期執(zhí)掌高盛，過(guò)去在開拓中國(guó)業(yè)務(wù)方面卓有成效，在對(duì)待中國(guó)問(wèn)題上一定會(huì)把經(jīng)濟(jì)利益放在第一位。6月底，鮑爾森在美國(guó)參議院聽證會(huì)上表示，將敦促中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革，要求中國(guó)加快改革并開放金融體系。鮑爾森的言論表明市場(chǎng)開放將取代匯率問(wèn)題成為美國(guó)人要價(jià)的重點(diǎn)，揭示了中美經(jīng)濟(jì)交鋒的本來(lái)面目——經(jīng)濟(jì)利益之爭(zhēng)�！拔覀儽仨毝冶仨毞浅７e極去做的事情是，鼓勵(lì)他們?nèi)プ霾粌H符合我們利益最大化而且也符合他們利益最大化的事情。”鮑爾森如是說(shuō)。CME在這方面已經(jīng)先行一步。
挑戰(zhàn)國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)管理
CME人民幣衍生品的影響是廣泛的，它提出了中國(guó)如何發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)的問(wèn)題，使人民幣匯率改革面臨新的約束。
發(fā)展國(guó)內(nèi)人民幣衍生品市場(chǎng)要求日益迫切。十多年前的境外外匯期貨欺詐事件和327國(guó)債期貨事件至今讓人們談虎色變，近期中航油和國(guó)儲(chǔ)局銅期貨等惡性事件更凸顯了衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，管理部門對(duì)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)一直比較謹(jǐn)慎。然而，就在我們猶豫、爭(zhēng)論的時(shí)候，國(guó)外機(jī)構(gòu)已經(jīng)看到中國(guó)市場(chǎng)所蘊(yùn)涵的巨大商機(jī)，爭(zhēng)相開發(fā)與中國(guó)股指、人民幣匯率有關(guān)的產(chǎn)品，試圖搶占先機(jī)。在金融全球化的今天，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)日益密切，競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈。一旦境外相關(guān)市場(chǎng)發(fā)展成熟起來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的后發(fā)劣勢(shì)很難逆轉(zhuǎn)，在規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)管理等方面陷入被動(dòng)。新加坡和東京日經(jīng)指數(shù)期貨之爭(zhēng)就是很好的例證。
人民幣匯率定價(jià)權(quán)和匯率管理遇到挑戰(zhàn)。近年來(lái)，境外NDF對(duì)境內(nèi)人民幣匯率形成的壓力有目共睹。外匯期貨和遠(yuǎn)期外匯交易非常相近，期貨價(jià)格就是遠(yuǎn)期匯率。CME是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，其影響力要遠(yuǎn)大于場(chǎng)外的NDF，倒逼境內(nèi)市場(chǎng)是可能的。境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過(guò)中國(guó)外匯交易中心交易CME的產(chǎn)品在技術(shù)層面沒(méi)有障礙，盡管管理部門對(duì)是否允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)這樣做還沒(méi)有明確說(shuō)法，但是只要境內(nèi)外市場(chǎng)的匯率差異到了一定程度，境內(nèi)外機(jī)構(gòu)就會(huì)想方設(shè)法進(jìn)行跨市場(chǎng)操作，通過(guò)低買高賣進(jìn)行套利，從而沖擊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，牽制和影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的匯率水平。更為嚴(yán)重的是，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織規(guī)定，對(duì)于中國(guó)這樣已經(jīng)實(shí)現(xiàn)貨幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的國(guó)家，不允許實(shí)行復(fù)匯率制。如果境內(nèi)外匯差超過(guò)1％并且持續(xù)時(shí)間超過(guò)一周，就被視為事實(shí)上的復(fù)匯率。盡管CME人民幣期貨最終依據(jù)境內(nèi)匯率結(jié)算，但不排除在合約有效期內(nèi)對(duì)境內(nèi)匯率產(chǎn)生較大偏離的可能。如果出現(xiàn)這種情況，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)勢(shì)必要被動(dòng)調(diào)整。
管理部門的管理方法和理念受到?jīng)_擊。在我國(guó)金融市場(chǎng)培育和發(fā)展過(guò)程中，政府的作用不可替代，管理色彩較之自然演進(jìn)型市場(chǎng)濃厚得多，外匯市場(chǎng)也不例外。但是，政府的一些管理方法和理念值得商榷，特別是在如何協(xié)調(diào)政府和市場(chǎng)的關(guān)系上，有關(guān)部門經(jīng)常不自覺(jué)地把管理凌駕于市場(chǎng)之上。比較國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)就能發(fā)現(xiàn)差距。CME為市場(chǎng)參與者提供充分的信息和各種交易便利，以盡量減少市場(chǎng)信息的不完全。反觀國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)，包括交易量在內(nèi)的很多信息都是絕密，這不僅有操控和過(guò)度管理之嫌，而且市場(chǎng)扭曲在所難免。因此，管理部門應(yīng)該借鑒國(guó)外市場(chǎng)發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)，更多地運(yùn)用市場(chǎng)化管理方法，既不當(dāng)運(yùn)動(dòng)員也不當(dāng)裁判員，通過(guò)制定好的規(guī)則為市場(chǎng)發(fā)展保駕護(hù)航，以真正發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的基礎(chǔ)性作用。
對(duì)外開放中，要高度重視國(guó)家利益保護(hù)問(wèn)題。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和中美經(jīng)濟(jì)交鋒的深入，市場(chǎng)開放的壓力會(huì)越來(lái)越大，如何維護(hù)和爭(zhēng)取國(guó)家利益成為一個(gè)嚴(yán)峻課題。就人民幣衍生品來(lái)說(shuō)，如果我們能夠早下決心，早做準(zhǔn)備，就不至于被人搶占先機(jī)。事后來(lái)看，如果在前幾年主動(dòng)引進(jìn)境外期貨等衍生品交易，以此試驗(yàn)并積累經(jīng)驗(yàn)，再自主推出人民幣衍生品，要比現(xiàn)在這種狀況好得多。在對(duì)外談判中，還要注意政策和各個(gè)部門之間的協(xié)調(diào)。CME之所以能率先推出人民幣衍生品，與國(guó)內(nèi)交易所爭(zhēng)奪這些衍生品的歸屬權(quán)有一定關(guān)系。為了部門利益和局部利益，一些機(jī)構(gòu)各自為政，爭(zhēng)相盲目與國(guó)外機(jī)構(gòu)合作，如CME就與上海、深圳、鄭州、大連等多家期貨和證券交易所達(dá)成合作協(xié)議，使得市場(chǎng)開放缺乏整體部署和全局協(xié)調(diào)，造成在對(duì)外談判中處于被動(dòng)。這應(yīng)當(dāng)引以為戒。（丁志杰 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng)）
走近CME人民幣衍生品
CME已有一百多年歷史，是目前美國(guó)最大的金融期貨交易所和全球最大的場(chǎng)內(nèi)外匯市場(chǎng)。
除在交易所內(nèi)的交易外，CME還有全天候的電子交易平臺(tái)——Globex，新推出的人民幣產(chǎn)品就在這個(gè)電子平臺(tái)上交易。
期貨是標(biāo)準(zhǔn)化的合約。CME人民幣期貨包括對(duì)美元、歐元和日元三個(gè)品種�？晒┙灰椎暮霞s包括連續(xù)13個(gè)日歷月份和2個(gè)遠(yuǎn)期季度周期月份，共15個(gè)合約。合約在到期月的第三個(gè)星期三交割，最后一個(gè)交易日是在此之前的兩個(gè)交易日。人民幣期貨采取現(xiàn)金交割而不是實(shí)物交割的方式，最終結(jié)算價(jià)格依據(jù)中國(guó)人民銀行在合約最后一個(gè)交易日公布的人民幣匯率。
CME的外匯期權(quán)是期貨期權(quán)，也就是該期權(quán)標(biāo)的是上市交易的期貨。一份期權(quán)合約的規(guī)模就是一份人民幣期貨，期權(quán)費(fèi)的報(bào)價(jià)和期貨相同�？晒┙灰椎娜嗣駧牌跈�(quán)有連續(xù)12個(gè)合約月的月期權(quán)，以及4個(gè)以最近的未到期期貨合約為標(biāo)的的周期權(quán)。
