國內(nèi)外市場的關聯(lián)日益密切，競爭也日趨激烈，一旦境外人民幣衍生品市場發(fā)展成熟起來，國內(nèi)市場的后發(fā)劣勢很難逆轉(zhuǎn)。
6月24日，美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）宣布，將于8月28日正式推出人民幣期貨及其期權(quán)產(chǎn)品。消息一經(jīng)公布，在我國引起強烈反響。
透視CME人民幣衍生品
盡管國內(nèi)關于金融衍生品的討論很激烈，但大多數(shù)國人對外匯期貨和期權(quán)的認識還很模糊。這次CME讓抽象的概念變?yōu)榱爽F(xiàn)實，經(jīng)過兩年精心準備，CME人民幣衍生品橫空出世。
CME推出人民幣衍生品是經(jīng)過深思熟慮的。盡管近幾年中國外匯市場有了長足發(fā)展，但是嚴格的管制使市場日交易量僅為5億美元左右，與國際外匯市場相比相形見絀。境外人民幣無本金交割遠期交易（NDF）這種場外市場在香港和新加坡迅速發(fā)展，日交易量已達數(shù)十億美元，巨大的市場潛力吸引了包括CME在內(nèi)的國際衍生品提供商。早在2004年6月，CME就和中國外匯交易中心簽署了合作諒解備忘錄。根據(jù)該備忘錄，中國外匯交易中心向CME提供中國外匯和貨幣市場信息，包括政策、規(guī)章、市場運作和發(fā)展情況，以便幫助CME更好地了解中國金融市場。2006年3月，CME在芝加哥與中國外匯交易中心草簽了長期合作協(xié)議，并于4月初在上海簽署了最終協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，中國外匯交易中心會員單位將可以交易CME的匯率和利率產(chǎn)品。
CME推出的人民幣衍生品是經(jīng)過精心設計的。根據(jù)中國外匯市場發(fā)展狀況，CME在設計人民幣衍生品時組合了交易所里已有各種貨幣期貨、期權(quán)，可謂煞費苦心。鑒于人民幣還不能自由兌換，與巴西雷亞爾、俄羅斯盧布期貨一樣，人民幣期貨采取現(xiàn)金結(jié)算。期貨合約沒有采取標準的主要國際貨幣季度周期合約形式，而是與墨西哥比索、南非南特一樣，采取連續(xù)日歷月份和遠期季度周期月份相結(jié)合形式。期權(quán)合約則沿用了巴西雷亞爾期權(quán)形式。與其他新興市場國家貨幣衍生品不同，人民幣不僅有對美元的期貨和期權(quán)，還有對歐元、日元的交叉匯率產(chǎn)品，得到了和主要國際貨幣同樣的待遇，可見CME對人民幣衍生品的重視。
CME高調(diào)推出人民幣衍生品。CME近年來重點拓展海外市場，推出人民幣衍生品成為其實施亞洲戰(zhàn)略的關鍵一步。在有關協(xié)議簽署過程中，時�？梢钥吹矫绹柏旈L斯諾等高官的身影。在過去幾年里，CME高管頻繁造訪中國。CME在其網(wǎng)站首頁上刊登了一篇CME名譽主席梅拉梅德評論中國市場的訪談，插圖中，這位“金融期貨之父”用睿智、深邃的眼光側(cè)視著遙遠的東方。正是這位老人的不懈努力促成了人民幣衍生品的誕生。梅拉梅德認為，中國市場潛力大得驚人，中國的金融期貨市場會很快發(fā)展起來，并希望中國機構(gòu)更多地使用CME的交易系統(tǒng)和產(chǎn)品。
CME推出人民幣衍生品似乎預示著中美經(jīng)濟交鋒中心的轉(zhuǎn)移。隨著美國雙赤字不斷惡化和中國國際收支雙順差持續(xù)擴大，全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性失衡問題被炒得沸沸揚揚，美國一些政客借機將經(jīng)濟問題政治化。中美經(jīng)濟交鋒涉及人民幣匯率政策、市場開放、貿(mào)易政策、宏觀經(jīng)濟政策等諸多領域，表面上看，匯率問題始終是中心。此次CME推出人民幣衍生品恰逢美國財長更迭。新任財長鮑爾森曾長期執(zhí)掌高盛，過去在開拓中國業(yè)務方面卓有成效，在對待中國問題上一定會把經(jīng)濟利益放在第一位。6月底，鮑爾森在美國參議院聽證會上表示，將敦促中國經(jīng)濟改革，要求中國加快改革并開放金融體系。鮑爾森的言論表明市場開放將取代匯率問題成為美國人要價的重點，揭示了中美經(jīng)濟交鋒的本來面目——經(jīng)濟利益之爭。“我們必須而且必須非常積極去做的事情是，鼓勵他們?nèi)プ霾粌H符合我們利益最大化而且也符合他們利益最大化的事情�！滨U爾森如是說。CME在這方面已經(jīng)先行一步。
挑戰(zhàn)國內(nèi)衍生品市場管理
CME人民幣衍生品的影響是廣泛的，它提出了中國如何發(fā)展金融衍生品市場的問題，使人民幣匯率改革面臨新的約束。
發(fā)展國內(nèi)人民幣衍生品市場要求日益迫切。十多年前的境外外匯期貨欺詐事件和327國債期貨事件至今讓人們談虎色變，近期中航油和國儲局銅期貨等惡性事件更凸顯了衍生品交易風險。出于對風險的擔心，管理部門對發(fā)展金融衍生品市場一直比較謹慎。然而，就在我們猶豫、爭論的時候，國外機構(gòu)已經(jīng)看到中國市場所蘊涵的巨大商機，爭相開發(fā)與中國股指、人民幣匯率有關的產(chǎn)品，試圖搶占先機。在金融全球化的今天，國內(nèi)外市場的關聯(lián)日益密切，競爭也日趨激烈。一旦境外相關市場發(fā)展成熟起來，國內(nèi)市場的后發(fā)劣勢很難逆轉(zhuǎn)，在規(guī)則標準、市場管理等方面陷入被動。新加坡和東京日經(jīng)指數(shù)期貨之爭就是很好的例證。
人民幣匯率定價權(quán)和匯率管理遇到挑戰(zhàn)。近年來，境外NDF對境內(nèi)人民幣匯率形成的壓力有目共睹。外匯期貨和遠期外匯交易非常相近，期貨價格就是遠期匯率。CME是場內(nèi)市場，其影響力要遠大于場外的NDF，倒逼境內(nèi)市場是可能的。境內(nèi)機構(gòu)通過中國外匯交易中心交易CME的產(chǎn)品在技術(shù)層面沒有障礙，盡管管理部門對是否允許境內(nèi)機構(gòu)這樣做還沒有明確說法，但是只要境內(nèi)外市場的匯率差異到了一定程度，境內(nèi)外機構(gòu)就會想方設法進行跨市場操作，通過低買高賣進行套利，從而沖擊國內(nèi)市場，牽制和影響國內(nèi)市場的匯率水平。更為嚴重的是，根據(jù)國際貨幣基金組織規(guī)定，對于中國這樣已經(jīng)實現(xiàn)貨幣經(jīng)常項目可兌換的國家，不允許實行復匯率制。如果境內(nèi)外匯差超過1％并且持續(xù)時間超過一周，就被視為事實上的復匯率。盡管CME人民幣期貨最終依據(jù)境內(nèi)匯率結(jié)算，但不排除在合約有效期內(nèi)對境內(nèi)匯率產(chǎn)生較大偏離的可能。如果出現(xiàn)這種情況，國內(nèi)市場勢必要被動調(diào)整。
管理部門的管理方法和理念受到?jīng)_擊。在我國金融市場培育和發(fā)展過程中，政府的作用不可替代，管理色彩較之自然演進型市場濃厚得多，外匯市場也不例外。但是，政府的一些管理方法和理念值得商榷，特別是在如何協(xié)調(diào)政府和市場的關系上，有關部門經(jīng)常不自覺地把管理凌駕于市場之上。比較國內(nèi)外市場就能發(fā)現(xiàn)差距。CME為市場參與者提供充分的信息和各種交易便利，以盡量減少市場信息的不完全。反觀國內(nèi)外匯市場，包括交易量在內(nèi)的很多信息都是絕密，這不僅有操控和過度管理之嫌，而且市場扭曲在所難免。因此，管理部門應該借鑒國外市場發(fā)展的成熟經(jīng)驗，更多地運用市場化管理方法，既不當運動員也不當裁判員，通過制定好的規(guī)則為市場發(fā)展保駕護航，以真正發(fā)揮市場機制的基礎性作用。
對外開放中，要高度重視國家利益保護問題。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展和中美經(jīng)濟交鋒的深入，市場開放的壓力會越來越大，如何維護和爭取國家利益成為一個嚴峻課題。就人民幣衍生品來說，如果我們能夠早下決心，早做準備，就不至于被人搶占先機。事后來看，如果在前幾年主動引進境外期貨等衍生品交易，以此試驗并積累經(jīng)驗，再自主推出人民幣衍生品，要比現(xiàn)在這種狀況好得多。在對外談判中，還要注意政策和各個部門之間的協(xié)調(diào)。CME之所以能率先推出人民幣衍生品，與國內(nèi)交易所爭奪這些衍生品的歸屬權(quán)有一定關系。為了部門利益和局部利益，一些機構(gòu)各自為政，爭相盲目與國外機構(gòu)合作，如CME就與上海、深圳、鄭州、大連等多家期貨和證券交易所達成合作協(xié)議，使得市場開放缺乏整體部署和全局協(xié)調(diào)，造成在對外談判中處于被動。這應當引以為戒。（丁志杰 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院副院長）
走近CME人民幣衍生品
CME已有一百多年歷史，是目前美國最大的金融期貨交易所和全球最大的場內(nèi)外匯市場。
除在交易所內(nèi)的交易外，CME還有全天候的電子交易平臺——Globex，新推出的人民幣產(chǎn)品就在這個電子平臺上交易。
期貨是標準化的合約。CME人民幣期貨包括對美元、歐元和日元三個品種�？晒┙灰椎暮霞s包括連續(xù)13個日歷月份和2個遠期季度周期月份，共15個合約。合約在到期月的第三個星期三交割，最后一個交易日是在此之前的兩個交易日。人民幣期貨采取現(xiàn)金交割而不是實物交割的方式，最終結(jié)算價格依據(jù)中國人民銀行在合約最后一個交易日公布的人民幣匯率。
CME的外匯期權(quán)是期貨期權(quán)，也就是該期權(quán)標的是上市交易的期貨。一份期權(quán)合約的規(guī)模就是一份人民幣期貨，期權(quán)費的報價和期貨相同�？晒┙灰椎娜嗣駧牌跈�(quán)有連續(xù)12個合約月的月期權(quán)，以及4個以最近的未到期期貨合約為標的的周期權(quán)。
