2006年7月25日，中國家電第一并購案正式落下帷幕，國美以52億港元成功收購永樂。該案例再一次讓世人見識(shí)了資本市場的魅力。我們有理由預(yù)期，未來A股市場同樣一定會(huì)出現(xiàn)大量的并購案，一個(gè)全新的A股市場并購時(shí)代已經(jīng)來臨，對(duì)于那些希望保持公司控制權(quán)的股東（或者公司管理層），制訂適當(dāng)?shù)姆词召彶呗�，防止“敵意”收購，已�?jīng)成為必須重視的問題。
在成熟市場中，當(dāng)管理層經(jīng)營不力而導(dǎo)致公司股價(jià)下跌時(shí)，公司將面臨被外部力量惡意收購或接管的風(fēng)險(xiǎn)，公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移隨時(shí)可能發(fā)生。當(dāng)控制權(quán)交易不斷通過各種方式達(dá)成時(shí)，一個(gè)通過收購兼并、代理權(quán)爭奪、直接購買股票等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)交易和轉(zhuǎn)移的公司并購市場就會(huì)逐漸形成。
從并購主體角度看，對(duì)于那些希望通過多元化經(jīng)營來平衡風(fēng)險(xiǎn)的公司，通過并購找到了最便捷融入公司原有體系的平臺(tái)。對(duì)于希望擴(kuò)大自己產(chǎn)品或服務(wù)市場份額的公司，通過并購可以達(dá)到目的而且消化了競爭對(duì)手（例如國美并購永樂），這樣的并購整合，有利于提高對(duì)市場存量資源的高效率再利用。
股權(quán)分置嚴(yán)重限制了我國公司并購市場的發(fā)展。中國上市公司收購從1993年“寶延風(fēng)波”起至今已有十多年，在1993至1996年收購上市公司的案例寥寥無幾，從1997年眾城實(shí)業(yè)、上海鋼運(yùn)等上市公司被收購起步，中國上市公司并購市場逐步形成。從圖1可見，受當(dāng)時(shí)國企改革和“資產(chǎn)重組、資本經(jīng)營”浪潮的影響，中國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移案例在1997～2002年間保持了快速增長態(tài)勢，但2003年增長幾乎停滯，2004年出現(xiàn)負(fù)增長。期間，通過收購流通股來進(jìn)行的并購案例非常之少，99%都是通過場外非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而其中據(jù)統(tǒng)計(jì)有20％的案例屬于行政無償劃撥。由此可見，若考慮到這些實(shí)際因素，我國A股上市公司并購市場事實(shí)上仍處于很不活躍的低迷狀態(tài)。
股權(quán)分置改革徹底消除了中國證券市場“控制權(quán)僵化”這個(gè)最大的制度瓶頸，改變了制約上市公司并購市場發(fā)展的制度環(huán)境。我們預(yù)期，在全流通條件下，上市公司并購市場將會(huì)得到前所未有的發(fā)展，A股市場將進(jìn)入并購新時(shí)代。
2006年8月1日最新修訂并施行的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）充分體現(xiàn)了對(duì)上市公司收購的鼓勵(lì)和規(guī)范并重的立法精神，對(duì)并購大開方便之門，有利于吸引產(chǎn)業(yè)資本對(duì)A股市場并購重組的興趣，提升A股市場的溢價(jià)估值預(yù)期；同時(shí)，《管理辦法》也強(qiáng)化了對(duì)并購的規(guī)范和監(jiān)管。
一、全流通條件下國內(nèi)并購市場的新特點(diǎn)
十幾年來，我國上市公司收購兼并的規(guī)模和形式都有了較大的發(fā)展，但這種發(fā)展是在股權(quán)分置的制度條件下實(shí)現(xiàn)的，和海外成熟市場相比存在著較大的差異，也存在著較大的差距。海外成熟市場都是全流通市場，相關(guān)法律法規(guī)也比國內(nèi)健全。
在海外成熟市場，公司收購兼并根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)可分為不同的類型和形式。
按照并購雙方所屬行業(yè)的相關(guān)性，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購；按照并購后雙方法人地位的變化情況，可分為收購控股、吸收合并、新設(shè)合并；按照并購的出資方式，可分為出資購買資產(chǎn)式、出資購買股票式、股票換取資產(chǎn)式和股票換取股票式；按照并購是否取得目標(biāo)公司同意，可分為善意收購和敵意收購；按照是否利用目標(biāo)公司本身的資產(chǎn)來支付并購資金，可分為杠桿收購和非杠桿收購；按照收購公司和目標(biāo)公司是否同屬一個(gè)國家或地區(qū)，可分為跨國并購和國內(nèi)并購；根據(jù)收購的形式，又可分為協(xié)議收購、二級(jí)市場收購和要約收購。
由于經(jīng)濟(jì)體制或法律環(huán)境不同，國內(nèi)公司收購兼并的形式或特點(diǎn)和國外成熟市場存在著差異。國內(nèi)上市公司的并購大多有政府參與甚至主導(dǎo)，市場化程度不高。收購形式上雖也有橫向、縱向、混合并購幾種，但由于并購的動(dòng)機(jī)主要表現(xiàn)為不良國企脫貧解困，為政府財(cái)政壓力減負(fù)，而被并購對(duì)象往往是資不抵債、瀕臨破產(chǎn)或經(jīng)營不善、虧損累累的國企公司，因此收購公司通常是實(shí)力雄厚、資金充沛的公司，并不一定是同業(yè)公司（實(shí)際上同業(yè)公司收購的案例也確實(shí)不多），所以并購形式上混合并購占的比例較大。由于股權(quán)分置的存在，上市公司股份同權(quán)不同價(jià)，因此協(xié)議收購占絕對(duì)多數(shù)，要約收購和舉牌收購的案例屈指可數(shù)。在支付手段方面，主要為現(xiàn)金支付。
股權(quán)分置改革后，上市公司實(shí)現(xiàn)了全流通，制約上市公司收購兼并的重要制度消失了，新的收購制度《上市公司收購管理辦法》也已定稿出臺(tái)，國內(nèi)并購市場進(jìn)入一個(gè)嶄新的時(shí)代。在新的環(huán)境下，國內(nèi)上市公司的收購兼并無論內(nèi)容和形式都將獲得較大的發(fā)展，并呈現(xiàn)出一系列新的特點(diǎn)。
（一）橫向并購重要性將提升，混合并購寶刀不老
自2002年以來我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新一輪的增長周期，投資速度連續(xù)幾年保持20%的增長，導(dǎo)致2005年后鋼鐵、電解鋁、焦炭、汽車等行業(yè)產(chǎn)能明顯過剩。2006年3月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加快推進(jìn)產(chǎn)能過剩行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的通知》，對(duì)其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整工作進(jìn)行了全面的部署。產(chǎn)能過剩行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的重要手段就是行業(yè)內(nèi)大魚吃小魚的企業(yè)橫向并購。近期寶鋼股份收購邯鄲鋼鐵的嘗試就是鋼鐵業(yè)公司為順應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、進(jìn)一步做大做強(qiáng)而進(jìn)行的橫向并購的一個(gè)案例。另外，中央國資委主導(dǎo)的對(duì)央企的整合，包括具有旗艦型母體上市公司的私有化、業(yè)務(wù)雷同上市公司的整合、輔業(yè)分離、整體上市等�？梢灶A(yù)見，大量央企控股上市公司的私有化以及同業(yè)整合必將推動(dòng)橫向并購浪潮走向高潮。因此在新條件下，橫向并購的重要性和過去相比會(huì)得到較大的提升。
由于滬深股市大多數(shù)上市公司都是國有或國有控股企業(yè)，政府對(duì)績差、虧損國有公司的救助并不會(huì)停止。另外，為將進(jìn)行股權(quán)分置改革進(jìn)行到底，一些績差股、ST的股改必須借助于并購重組。讓優(yōu)質(zhì)公司收購消化這些不良資產(chǎn)仍是切實(shí)可行的手段之一，政府和國資部門不可能放棄這一有效形式。由于股改送股，上市公司大股東的持股比例都有不同程度的下降，上市公司股權(quán)分散度進(jìn)一步提高，第一大股東持股比例降至控股線以下的公司數(shù)大幅增加。這就為市場鱷魚和禿鷲們結(jié)合并購重組進(jìn)行二級(jí)市場運(yùn)作提供了更大的舞臺(tái)，加上股市的走牛和資金過剩，估計(jì)為謀求二級(jí)市場暴利因炮制題材而催生的上市公司混合并購會(huì)相當(dāng)頻繁。因此在全流通條件下，即使橫向并購的重要性會(huì)有所提升，混合并購的寶刀并不見老。
�。ǘ﹨f(xié)議收購仍是主要形式之一
協(xié)議收購指收購方和目標(biāo)公司經(jīng)過協(xié)商達(dá)成收購協(xié)議的收購方式。在股權(quán)分置時(shí)代，協(xié)議收購是控股權(quán)更迭的主要形式。由于非流通的國有股和法人股成本低廉，通過協(xié)議的方式取得上市公司的國有股或法人股，進(jìn)而取得上市公司的控制權(quán)，已成為我國證券市場上買殼上市的主要方式。協(xié)議收購的特點(diǎn)是程序簡單直接，一旦雙方價(jià)格合適，容易獲得成功。
全流通制度環(huán)境下，由于實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán)同價(jià)協(xié)議收購占絕對(duì)主流地位的局面將會(huì)改變，收購上市公司的方式將呈現(xiàn)“百花齊放”的局面。但可以說，協(xié)議收購仍將是市場實(shí)現(xiàn)控股權(quán)爭奪的一種重要形式。股權(quán)分置改革后，非流通股退出歷史舞臺(tái)，但由于中國上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)將在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)仍然維持前五名股東占公司總股本50%以上的格局，協(xié)議收購前幾名股東持有的股份，仍將是主要的并購模式。這將是控股權(quán)爭奪中一種較為簡便的方式。
股權(quán)分置時(shí)代，我國的證券市場中非流通股份約占2/3，國家股及國有法人股所占比重較大，基于成本的考慮，企業(yè)在并購中大都采用場外協(xié)議收購方式�！皡f(xié)議收購＋大宗交易”是后股權(quán)分置時(shí)代初期階段的主要收購方式。后股權(quán)分置時(shí)代的協(xié)議收購和股權(quán)分置時(shí)代的協(xié)議收購相比有很大不同，其主要特征是“協(xié)議收購＋大宗交易”，即按照大宗交易的管理辦法來協(xié)議收購流通股，買賣雙方將向證交所申請(qǐng)對(duì)指定交易股份按照指定價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行集中交易并公告。大宗交易的突出特點(diǎn)是買賣雙方可以場外協(xié)商、場內(nèi)成交，是連接場外交易和場內(nèi)交易的橋梁，它既滿足了股份轉(zhuǎn)讓便捷性的要求，也滿足了協(xié)議轉(zhuǎn)讓場外先期達(dá)成協(xié)議的需求。隨著非流通股完全流通的實(shí)現(xiàn)，企業(yè)在二級(jí)市場實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組的可能性越來越大，而大宗交易制度的引入為并購重組進(jìn)一步拓寬了渠道。毫無疑問，在全流通時(shí)代，協(xié)議收購的流程模式將有一些改變，即股權(quán)過戶由場外市場轉(zhuǎn)到場內(nèi)市場，大宗交易將成為其基本模式。
其實(shí)，大宗交易方式進(jìn)行股權(quán)受讓并達(dá)到控股地位的案例，在上市公司中并不少見，且在外資并購中較為突出。比如，擁有世界水泥市場份額5%的全球最大的水泥生產(chǎn)銷售商之一—HOLCHINB.V.持有“華新水泥”8576.13萬股B股，占公司總股本26.11%，是公司第一大流通股東，僅次于由華新集團(tuán)有限公司代持的國有股27.87%的比例。“華新水泥”的股改對(duì)價(jià)方案為10送3股，股改后，第一大股東持股比例下降至24.13%，則HOLCHINB.V.一躍成為“華新水泥”的最大股東。其重要的方式就是HOLCHINB.V.在去年4月通過大宗交易的方式增持了“華新水泥”876.1萬股B股。
�。ㄈ┡e牌收購將增多，要約收購成主流尚需時(shí)間
全流通后，協(xié)議收購的價(jià)格優(yōu)勢消失了，舉牌收購和要約收購的重要性開始浮出水面，尤其是對(duì)那些股權(quán)集中度低的上市公司。相對(duì)而言，舉牌收購方式更加便捷，也具有更多的主動(dòng)性�？梢灶A(yù)見，在全流通條件下，舉牌收購的案例將增多。
按照新的《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，能夠獲得要約豁免的情形大為減少，收購方更容易觸發(fā)要約條件。全流通后的大多數(shù)收購計(jì)劃都需要預(yù)先考慮觸發(fā)要約收購條件的可能性，要約收購由被動(dòng)轉(zhuǎn)為主動(dòng)。和舉牌收購相比，要約收購能更好地控制成本。在一定條件下允許收購人選擇部分要約收購的新規(guī)定，則更有利于降低收購的成本，活躍收購活動(dòng)，擴(kuò)大收購規(guī)模。預(yù)計(jì)經(jīng)過較長時(shí)間的發(fā)展后，要約收購會(huì)成為上市公司的主流并購方式。
要約收購在股改中已有了一些經(jīng)典案例。中石化私有化旗下A股上市公司的過程中，就采取了主動(dòng)要約收購方式。2006年2月15日，中石化發(fā)布公告稱，以現(xiàn)金整合旗下石油大明（000406）、揚(yáng)子石化（000866）、中原油氣（000956）、齊魯石化（600002）四家A股上市公司，以現(xiàn)金要約的方式收購旗下四家A股上市子公司的全部流通股和非流通股，其中用于流通股部分的現(xiàn)金對(duì)價(jià)總計(jì)約143億元。中國石化收購齊魯石化、揚(yáng)子石化、中原油氣、石油大明流通股的價(jià)格分別為10.18元／股、13.95元／股、12.12元／股、10.30元／股，相對(duì)于四公司此前的停牌價(jià)，溢價(jià)分別為24.4%、26.2%、13.2%和16.9%.在要約期屆滿并生效后，四家A股上市子公司將被終止上市。
�。ㄋ模┩赓Y收購將獲得進(jìn)一步的發(fā)展
從宏觀層面看，世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易繁榮，經(jīng)濟(jì)一體化趨勢的加強(qiáng)是企業(yè)跨國并購興起和蓬勃發(fā)展的根本原因。各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)經(jīng)營能力不平衡，地理?xiàng)l件、自然資源、勞動(dòng)力資源的差異，形成了各國間的比較優(yōu)勢。從而導(dǎo)致那些資金充裕、技術(shù)先進(jìn)公司通過跨國并購實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)和拓展市場的目的。隨著改革開放的進(jìn)一步深入，我國經(jīng)濟(jì)將在更大范圍和更深層次上加速融入到全球化中。由于成本比較優(yōu)勢的凸現(xiàn)，中國正在逐步承接國際制造業(yè)向國內(nèi)的轉(zhuǎn)移。這種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移必將帶來國內(nèi)上市公司新一輪的外資并購高潮。另外，全球流動(dòng)性的泛濫以及人民幣升值的綜合效應(yīng)，也將提升國內(nèi)上市公司的吸引力，從而激發(fā)外資并購的積極性。
隨著新的《上市公司收購管理辦法》、《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》等法規(guī)條例的出臺(tái)，外資進(jìn)入國內(nèi)并購市場的通道已基本暢通。這些法規(guī)為外資并購提供了制度保障，將促使國內(nèi)市場的外資并購活動(dòng)更好、更健康地發(fā)展。
根據(jù)新《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，外資收購應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)準(zhǔn)入規(guī)定，不得危害國家安全和社會(huì)公共利益�！蛾P(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》對(duì)涉及重點(diǎn)行業(yè)、擁有馳名商標(biāo)或中華老字號(hào)的境內(nèi)企業(yè)、存在影響或可能影響國家經(jīng)濟(jì)安全因素的外資并購加強(qiáng)了審查和控制。我們認(rèn)為，這些規(guī)定不會(huì)影響外資的正常并購，反而對(duì)引導(dǎo)、規(guī)范外資并購活動(dòng)產(chǎn)生積極的影響，使外資并購更有利于我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，更符合我們國家的利益，最終實(shí)現(xiàn)雙贏。
二、海外市場反收購策略及國內(nèi)上市公司的反收購嘗試
收購公司要收購目標(biāo)公司，如果被收購者不同意，而收購公司要強(qiáng)制收購，就可能導(dǎo)致目標(biāo)公司采取各種反收購策略，以擊退收購者的進(jìn)攻。目標(biāo)公司不同意的原因可能是認(rèn)為相對(duì)收購方的出價(jià)，公司價(jià)值被低估，只有反收購才能提高收購價(jià)格；也可能是現(xiàn)有管理人員擔(dān)心職位的喪失；或者是管理人員認(rèn)為收購方是綠色勒索，目的在于混水摸魚。不管何種原因，目標(biāo)公司一旦啟動(dòng)反收購對(duì)策，被收購的難度就會(huì)提升，收購方就會(huì)面臨收購失敗的風(fēng)險(xiǎn)；即使收購方強(qiáng)行收購成功，收購的成本也會(huì)大大提高。隨著并購浪潮的一浪高過一浪，收購與反收購的斗爭日益激烈，反收購策略也日趨多樣化。
�。ㄒ唬┖Ｍ馐袌龇词召彶呗�
海外市場常用的反收購策略按實(shí)施時(shí)間可分為收購前和收購后兩類，即事前設(shè)防和事后對(duì)策。事前設(shè)防，顧名思義就是在收購發(fā)生前，目標(biāo)公司主動(dòng)采取了相應(yīng)的反收購措施，以增加收購、整合的難度、成本，甚至完全杜絕收購的可能性，達(dá)到不戰(zhàn)而屈人之兵的效果。事后對(duì)策是指在收購事件發(fā)生后，目標(biāo)公司被動(dòng)地采取相應(yīng)的反收購措施，以抗拒收購。按反收購策略的核心內(nèi)容又可分為控制權(quán)安排、提高收購成本和降低資產(chǎn)質(zhì)量三類。即通過相應(yīng)的措施安排，強(qiáng)化被收購者的控制權(quán)、弱化收購者的控制權(quán)，大幅提高收購者的收購成本，改變目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提升目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低目標(biāo)公司的資產(chǎn)質(zhì)量，最終增加目標(biāo)公司收購、控制、整合的難度，降低其吸引力，從而達(dá)到擊退收購者的目的。
�。ǘ﹪鴥�(nèi)上市公司的反收購嘗試
股權(quán)分置改革使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，由于非流通股股東（主要為大股東）要拿出自己的股份，平均以10送3的比例支付對(duì)價(jià)，大股東的持股比例都出現(xiàn)了不同程度的下降，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散度進(jìn)一步提高。而新的《上市公司收購管理辦法》對(duì)收購的限制更加寬松。新辦法將強(qiáng)制性的全面要約收購改為全面或部分要約收購，并規(guī)定以要約方式收購一個(gè)上市公司股份的，其預(yù)定收購的股份比例均不得低于該上市公司已發(fā)行股份的5%.如此，和全面要約收購相比，收購者的收購成本就大大降低了。在支付手段方面也由原來的現(xiàn)金支付改為現(xiàn)金、證券或現(xiàn)金證券結(jié)合支付的方式，收購者的收購難度大為降低。在全流通的市場中，如果某只股票被市場低估，就存在通過購買二級(jí)市場股票進(jìn)行收購，控制目標(biāo)公司，從而實(shí)現(xiàn)資本增值。全流通后，資本逐利模式將發(fā)生改變，收購價(jià)值低估公司然后改組公司來實(shí)現(xiàn)收益的做法會(huì)成為資本增值的重要形式。在這種逐利模式下，任何上市公司價(jià)值一旦被低估，就要面臨被投機(jī)資本敵意收購的可能性。上市公司股權(quán)分散度提高、收購限制又進(jìn)一步放寬，并購市場的活躍是大勢所趨。對(duì)于大股東已喪失絕對(duì)甚至相對(duì)控股權(quán)的上市公司，被收購的威脅已是客觀的現(xiàn)實(shí)。如果其大股東或管理層不愿意失去控制權(quán)的話，在現(xiàn)有法律框架下采取相應(yīng)的反收購措施是必然的選擇。
那么，海外市場常用的那些反收購策略是否在國內(nèi)也能被照搬運(yùn)用呢？恐怕還要作細(xì)致的分析。上面介紹的一系列策略，有一部分并不符合國內(nèi)的現(xiàn)行法律法規(guī)，不具備被上市公司采用的條件。
新《上市公司收購管理辦法》和老辦法相比，刪除了六種對(duì)反收購策略的限制性規(guī)定。按原辦法，收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會(huì)不得采取“發(fā)行股份；發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；回購上市公司股份；修改公司章程；訂立可能對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響的合同；處置、購買重大資產(chǎn)、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)”六種反收購措施。新辦法取消了這方面的限制，顯然為反收購策略的運(yùn)用打開了空間。但是通觀整篇《上市公司收購管理辦法》，似乎是更傾向于鼓勵(lì)收購，對(duì)于反收購只是強(qiáng)調(diào)了其行為的正當(dāng)性和對(duì)被收購公司及其股東合法權(quán)益的保護(hù)。
關(guān)于反收購，新《上市公司收購管理辦法》作了新的規(guī)定，“被收購公司的控股股東或者實(shí)際控制人不得濫用股東權(quán)利損害被收購公司或者其他股東的合法權(quán)益。被收購公司的控股股東或者實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方有損害被收購公司及其他股東的合法權(quán)益的，上述控股股東、實(shí)際控制人在轉(zhuǎn)讓被收購公司控制權(quán)之前，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)消除損害；未能消除損害的，應(yīng)當(dāng)就其出讓相關(guān)股份所得收入用于消除全部損害作出安排，對(duì)不足以消除損害的部分應(yīng)該充分有效的履約擔(dān)保或安排，并依照公司章程取得被收購公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)�！边�規(guī)定“被收購公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)，應(yīng)當(dāng)公平對(duì)待收購本公司的所有收購人。被收購公司董事會(huì)針對(duì)收購所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對(duì)收購者設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K，不得利用公司資源向收購人員提供任何形式的財(cái)務(wù)資助，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益�！�
以新辦法有關(guān)規(guī)定衡量，海外市場部分反收購策略無法在國內(nèi)得到運(yùn)用。另外也有的策略因不符合其他規(guī)定，也不能使用，或要做相應(yīng)的調(diào)整。
毒丸計(jì)劃是海外使用較多的一種反收購策略。據(jù)該策略，目標(biāo)公司在被收購時(shí)可向收購方外的其他股東低價(jià)發(fā)行新股，以稀釋收購方的股權(quán)。但收購方也是目標(biāo)公司的股東，毒丸計(jì)劃沒有損害被收購公司原股東的利益，但損害了另一部分股東（收購方）的利益，違反了新辦法“被收購公司的控股股東或者實(shí)際控制人不得濫用股東權(quán)利損害被收購公司或者其他股東的合法權(quán)益�！薄氨皇召徆径聲�(huì)針對(duì)收購所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益�！敝畻l款，因此在法規(guī)上得不到相應(yīng)的支持。
管理層收購策略在海外市場的實(shí)際操作中，一般以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或收入作擔(dān)保，從銀行貸款進(jìn)行杠桿收購。而國內(nèi)，并購的融資環(huán)境相對(duì)滯后，管理人員作為自然人不可能進(jìn)行杠桿收購，因此管理層收購策略的可行性并不強(qiáng)。
員工持股計(jì)劃，同樣會(huì)遇到貸款問題。收購資金來源只能通過員工自己集資來實(shí)現(xiàn)。
綠色郵包策略，溢價(jià)向收購者買回股票，收購者的收益就是公司股東的損失，實(shí)際上真正的得益者是管理層。另外，我國對(duì)公司回購股票雖開有口子，但管理較嚴(yán)，需要經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)。迄今只有個(gè)別公司進(jìn)行過回購，回購后還需將股票注銷掉，操作難度非常大。無論從損害股東利益角度，還是從操作層面看，綠色郵包策略在國內(nèi)市場都不具可行性。
白衣騎士是海外常用的一種反收購策略，上半年全球最大的鋼鐵集團(tuán)米塔爾公司收購世界第二大鋼鐵企業(yè)阿賽洛公司的過程中，就有俄羅斯北方鋼鐵公司充當(dāng)了白衣騎士，最終促使收購價(jià)從186億歐元抬高到254億歐元。俄羅斯北方鋼鐵公司在米塔爾－阿賽洛并購案中純粹充當(dāng)了收購方競爭者的角色。但是如果像維克斯公司擊退尤尼利華公司收購案中白衣騎士寶潔公司那樣，享有鎖住選擇權(quán)，就損害了維克斯公司原股東的利益。因此在國內(nèi)，像米塔爾－阿賽洛并購案中的白色騎士策略是可以使用的。
焦土戰(zhàn)術(shù)和皇冠明珠都是通過降低被收購公司的資產(chǎn)質(zhì)量來逼退收購者的。雖然敵人被驅(qū)走了，但公司本身也損失慘重，這樣的反收購策略不符合《上市公司收購管理方法》的精神。
綜上分析，在海外常用的反收購策略中，毒丸計(jì)劃、管理層收購、綠色郵包、焦土戰(zhàn)術(shù)、皇冠明珠等都不具可行性。
而保持控制權(quán)、相互持股、修改章程（分級(jí)分期董事制度、絕對(duì)多數(shù)條款、公平價(jià)格條款）、金色降落傘、員工持股計(jì)劃、白衣騎士、帕克曼防御術(shù)、法律訴訟等策略會(huì)得到運(yùn)用。其中保持控制權(quán)、分級(jí)分期董事制度、金色降落傘以及白色騎士應(yīng)會(huì)成為主流策略。
現(xiàn)在已有一批控股權(quán)比例較低的上市公司控股股東舉起了“反收購”大旗。包括G萬科、G美的、G伊利和蘭州黃河等上市公司，采取了修改公司章程、實(shí)施“金色降落傘計(jì)劃”等策略，擺出拒絕被并購的姿態(tài)。
其中G美的反收購的戰(zhàn)略布局最具代表性。
首先，引入分級(jí)分期董事制度。今年4月25日，G美的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)通過了《關(guān)于修訂公司章程的議案》。新《公司章程》第82條規(guī)定，連續(xù)180日以上單獨(dú)或者合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)的5%以上的股東可以提名董事、監(jiān)事候選人，每一案例可提名不超過全體董事1/4、全體監(jiān)事1/3的候選人名額，且不得多于擬選人數(shù)。第96條規(guī)定，董事局每年更換和改選的人數(shù)最多為董事局總?cè)藬?shù)的1/3.這樣的制度安排無疑為潛在入侵者制造了障礙。
其次，設(shè)置了金色降落傘計(jì)劃。新《公司章程》第96條規(guī)定，公司應(yīng)和董事之間簽訂聘任合同，明確公司和董事之間的權(quán)利和義務(wù)、董事的任期、董事違反法律法規(guī)和公司章程的責(zé)任以及公司因提前解除合同的補(bǔ)償?shù)葍?nèi)容。根據(jù)該條款，一旦公司被收購，收購者要辭退原有董事、接收控制權(quán)的話，就要付出相應(yīng)的成本。
其三，確�？毓蓹�(quán)。除修改公司章程外，G美的的實(shí)際控制人何亨健實(shí)施了股權(quán)增持計(jì)劃。美的集團(tuán)動(dòng)用10.8億元增持G美的的股權(quán)。至2006年5月2日，何亨健億直接、間接持有G美的50.17％的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了絕對(duì)的控股。確保控股權(quán)是反收購的最根本、最有效的策略。
三、哪些公司可能成為并購對(duì)象？
要尋找捕捉可能的并購對(duì)象，不妨先分析一下收購者的動(dòng)因。遵循收購者的思路進(jìn)行搜尋，不失為一種有效的方法。
通常收購者收購目標(biāo)公司主要基于如下的動(dòng)因：
協(xié)同效應(yīng)。又稱為規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，指并購后兩個(gè)公司的總體效益大于兩個(gè)獨(dú)立公司效益的和，即一加一大于二。并購后，公司生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，引起投資和經(jīng)營成本降低，從而獲得較多利潤。協(xié)同效應(yīng)又分為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同是由于兩個(gè)公司間存在生產(chǎn)要素和職能方面的互補(bǔ)性使得并購后可以利用對(duì)方的優(yōu)勢而產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。管理協(xié)同效應(yīng)指管理優(yōu)效公司并購管理低效公司后，將后者管理效率提高，從而提升整體的經(jīng)濟(jì)效率。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)指并購后由于稅法、會(huì)計(jì)處理以及證券交易等規(guī)定的作用而產(chǎn)生的純資金收益。最常見的就是合理避稅。
多元化經(jīng)營。指通過并購其他行業(yè)的公司，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營。并購后的公司一方面可以提高總收益；另一方面還可以降低單一經(jīng)營所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，增加經(jīng)營的安全性；此外還可以使企業(yè)擁有靈活調(diào)整產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的能力，減輕經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響和沖擊。以多元化經(jīng)營為目的的并購，規(guī)模一般都較大。通常，當(dāng)企業(yè)的資金實(shí)力和生產(chǎn)集中度達(dá)到相當(dāng)?shù)囊?guī)模后，多元化經(jīng)營式的收購兼并會(huì)逐漸發(fā)展成為并購市場的主流形式。
收購低估資產(chǎn)。指收購公司以低于價(jià)值的價(jià)格收購目標(biāo)公司，以便從中牟利。一般目標(biāo)公司價(jià)值被低估可能有兩種情況：一是由于市場波動(dòng)或事件引發(fā)的股價(jià)過度反應(yīng)造成的公司價(jià)值被嚴(yán)重低估；二是目標(biāo)公司擁有價(jià)值被“隱藏”的資產(chǎn)，比如報(bào)表上以成本反映的房地產(chǎn)等。收購后，收購公司可將其按實(shí)際價(jià)值出售，以賺取其間的差價(jià)。
重組再造。有些收購者專門收購資產(chǎn)質(zhì)量不佳的公司，然后對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)重組。通過資產(chǎn)置換，剝離劣質(zhì)資產(chǎn)，換入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，大幅提升目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值，然后高價(jià)出售，賺取超額利潤。在國外，這種收購者被稱為“禿鷲”。這種收購模式對(duì)收購者的資產(chǎn)和資源儲(chǔ)備要求很高，否則游戲可能會(huì)因缺乏合適的置換資產(chǎn)而中途卡殼，或者達(dá)不到預(yù)期的效果，使收購難以劃上圓滿的句號(hào)。
政府主導(dǎo)。指政府根據(jù)國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局、結(jié)構(gòu)性調(diào)整或者制度性變革的需要，主導(dǎo)國有、國有控股公司所進(jìn)行的收購兼并行為。政府主導(dǎo)的并購行為，帶有較強(qiáng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和行政干預(yù)的色彩，并不是或不全是按并購公司的意愿行事，也不一定符合它們的利益，但仍會(huì)推進(jìn)完成。雖屬于非市場化、效用未必高的并購行為，但大型國企的收購兼并確實(shí)離不開政府的主導(dǎo)，這是中國的國情。
不管出于何種動(dòng)因，收購者搜索“獵物”，一般都要考慮目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)特征、盈利能力、成長性、估值水平、行業(yè)地位和行業(yè)背景。
目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)怎樣，是收購者必須考慮的首要問題。一般而言，除非大股東自愿出讓股權(quán)，絕對(duì)控股（大股東持股比例大于50%）的上市公司不存在被收購的可能性；相對(duì)控股（大股東持股比例介于35%～50%之間）的上市公司收購的難度較大，一旦引發(fā)收購與反收購之戰(zhàn)，收購成本會(huì)大幅提高；而大股東持股比例低于35%時(shí)，收購的可行性相對(duì)最好。國內(nèi)上市公司的股權(quán)集中度和美國相比明顯偏高。表3列示了1994年美國公司（不僅指上市公司）內(nèi)部股東控制狀況。絕對(duì)控股的公司僅占全部公司的3.6%；內(nèi)部股東控制投票權(quán)在25%以下的公司占比為83.4%.而國內(nèi)的上市公司，雖然股改后股權(quán)分散度有較大提升，但還是遠(yuǎn)不如美國。至2006年8月10日，非絕對(duì)相對(duì)控股的上市公司的占比為46.84%（見表4）。顯然，國內(nèi)上市公司市場化并購的可選范圍不如美國大。但是，國內(nèi)上市公司絕大多數(shù)是國有或國有控股公司，只要某家上市公司成了政府主導(dǎo)型并購的對(duì)象，即使其大股東相對(duì)控股甚至絕對(duì)控股，收購兼并仍然可以順利進(jìn)行，關(guān)鍵是要符合政策的導(dǎo)向，順勢而為。
財(cái)務(wù)特征（主要是負(fù)債狀況）也是收購者必須考慮的因素。如果目標(biāo)公司債務(wù)沉重，償債能力又弱，收購后收購公司就要背上債務(wù)包袱，因此目標(biāo)公司負(fù)債水平是收購者必須關(guān)注的，尤其對(duì)于盈利能力不強(qiáng)的公司，更需重視。一般而言，負(fù)債較輕的目標(biāo)公司更受收購者的青睞。對(duì)于競爭優(yōu)勢明顯，盈利能力強(qiáng)，償債能力出色的公司，負(fù)債率略高，仍可以接受。據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬深兩市1362家公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為51.47％。通常負(fù)債率高于平均水平的上市公司盡量回避。
目標(biāo)公司的盈利能力和成長性是關(guān)系到并購整合后能否發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵因素，因此也是收購者選擇并購對(duì)象的重要指標(biāo)。無論是追求協(xié)同效應(yīng)還是多元化經(jīng)營，具有較好的盈利能力和成長性的公司總是首選。以收購低估資產(chǎn)為目的的并購，目標(biāo)公司盈利能力強(qiáng)、成長性好，有利于以后出售；對(duì)于有富裕資產(chǎn)的公司，公司盈利能力和成長性達(dá)到一般水平就可以了；對(duì)于專門收購績差公司進(jìn)行重組再造的禿鷲，目標(biāo)公司只要不是嚴(yán)重虧損即可滿足要求。通常用凈資產(chǎn)收益率和主營收入增長率來考察目標(biāo)公司的盈利能力和成長性。
估值水平低于公司價(jià)值，表明目標(biāo)具有收購價(jià)值。一般以公司的賬面價(jià)值結(jié)合市場價(jià)值進(jìn)行考量，常用的指標(biāo)就是P/B.不同的行業(yè)，其P/B的分布是不同的。對(duì)于一般制造業(yè)，P/B小于1.5，表示目標(biāo)公司具有較高的收購價(jià)值。
目標(biāo)公司行業(yè)地位是以協(xié)同效應(yīng)和多元化經(jīng)營為目的的并購所必須重視的。行業(yè)地位越高，表示公司在業(yè)內(nèi)的競爭力越強(qiáng)，市場占有率也越高，有利于并購后公司規(guī)模效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，并購的價(jià)值也越高。在國外，以追求協(xié)同效應(yīng)的并購都非常注重目標(biāo)公司的行業(yè)地位。從近年國內(nèi)發(fā)生的外資并購案來看，外資青睞的都是行業(yè)內(nèi)排名前5名或前10名的所謂行業(yè)龍頭公司。
行業(yè)背景包括行業(yè)集中度和行業(yè)政策。行業(yè)集中度由低到高，是行業(yè)發(fā)展的必然規(guī)律。在行業(yè)生命周期演變的過程中，并購始終是促進(jìn)行業(yè)集中度提高的重要途徑和手段。因此行業(yè)集中度低的上市公司，容易成為并購的對(duì)象�；蛘哒f，這種行業(yè)中的上市公司發(fā)生并購的概率要大于集中度高的行業(yè)。表5列示了我國主要行業(yè)集中度。通常，集中度小于30%的行業(yè)并購機(jī)會(huì)較多，并購價(jià)值也高。（作者為申銀萬國證券公司研究員）
